In trimestrul in 2005 procesul dezinflatiei s-a reluat, in principal datorita scaderii dinamicii preturilor administrate si cresterii aprecierii nominale a leului fata de euro. Rata medie anuala a inflatiei a coborat cu 1 punct procentual in raport cu trimestrul n (pana la 8,9 la suta), aceasta revenind astfel in intervalul de variatie asociat tintei de inflatie (traiectoria descrescatoare a acestora este prezentata in graficul de la pag. 8). Decelerarea inflatiei a continuat insa sa fie franata de actiunea preturilor titeiului si ale unor produse vegetale, precum si de presiunile exercitate de ritmul inca alert de crestere a cererii.

Excedentul de cerere a inregistrat in trimestrul II doar o usoara contractie, in conditiile in care cresterea PIB s-a incetinit la 4,1 la suta (fata de 5,9 la suta in trimestrul I), in principal ca efect al majorarii contributiei negative a exportului net. In schimb, absorbtia interna a continuat sa fie deosebit de dinamica (10,2 la suta), atat consumul de bunuri si servicii al populatiei, cat si investitiile consemnand rate anuale de crestere sensibil superioare celor din trimestrul anterior. Expansiunea acestora a fost sustinuta in special de accelerarea cresterii veniturilor disponibile si a gradului de indatorare a sectorului privat, cea din urma fiind stimulata de conditiile favorabile de accesare a surselor alternative de finantare bancara si nebancara.

Pentru banca centrala, trimestrul III a constituit o perioada deosebita, atat din punct de vedere strategic, cat si din perspectiva tacticii politicii monetare. In august, BNR a trecut in mod oficial la strategia de tintire directa a inflatiei, adoptarea acesteia fiind pregatita pe parcursul unei perioade de 16 luni. Inclusiv din perspectiva acestei schimbari, planul tactic al politicii monetare a fost intens solicitat de contextul macroeconomic dificil, BNR confruntandu-se simultan, in aceasta perioada, cu persistenta unui ritm mult prea alert de crestere a cererii interne, pe de o parte, si cu efectele revenirii puternice a capitalului speculativ pe piata financiara interna, precum si cu riscul amplificarii acestor intrari, pe de alta parte. Printr-un comportament activ, banca centrala a facut eforturi sa reconcilieze necesitatea de a contracara pe termen scurt acest pericol cu obiectivul de asigurare a sustenabilitatii pe termen mediu si lung a dezinflatiei. In acest scop, BNR a adoptat si implementat un mix adecvat de masuri complementare de politica monetara, prudentiala, dar si unele cu caracter administrativ, categoriile din urma avand menirea sa mentina stabilitatea financiara, dar si sa sporeasca eficacitatea instrumentelor politicii monetare in directia stabilitatii nivelului agregat al preturilor. In acelasi timp, acordand priori-tate cerintei de a-si consolida credibilitatea prin atingerea obiectivului de inflatie, BNR a considerat a fi necesara revizuirea la 7,5 la suta a tintei anuale de inflatie in conditiile in care impactul actiunii nefavorabile exercitate de unii factori ai ofertei asupra indicelui general al preturilor a depasit considerabil asteptarile.

Constrangerile majore care s-au exercitat asupra politicii monetare in acest interval au fost cel mai bine reflectate de dubla schimbare de atitudine pe care a suferit-o politica ratei dobanzii in decursul a doar trei luni. Orientata cu precadere spre contracararea tendintei de supraincalzire a economiei, politica ratei dobanzii a fost intarita la inceputul lunii august (prin majorarea la 8,5 la suta a ratei medii efective a dobanzii aferente operatiunilor de sterilizare si prin eliminarea decalajului dintre aceasta si rata dobanzii de politica monetara), pentru ca, la scurt timp, sub impactul constrangerii acute exercitate de majorarea intrarilor de capital, Consiliul de adminis-tratie al BNR sa decida reducerea progresiva a gradului de restrictivitate a acesteia. Relativa relaxare a politicii ratei dobanzii s-a realizat in mai mica masura prin coborarea ratelor de dobanda reprezentative ale bancii centrale - mizandu-se in continuare pe efectul de semnal al ratei dobanzii de politica monetara -, cat mnai ales prin relaxarea controlului asupra lichiditatii din sistemul bancar, BNR initiind practica sterilizarii partiale, prin atragerea de depozite, a exce-dentului de moneda; aceasta conduita a avut o dubla justificare: (i) premisa ca transformarea excedentului de lichiditate in catalizator al cererii constituie un proces dificil si (ii) capacitatea si posibilitatea autoritatii monetare de a reveni la practica unei sterilizari mai substantiale si de a utiliza complementar parghia dobanzii de politica monetara in ipoteza unei expansiuni prea abrupte a creditarii in lei. In compensatie, pentru a frana ritmul de crestere a creditului, in special a celui in valuta, banca centrala a sporit in acest interval restrictivitatea regimului rezervelor minime obligatorii aplicate pasivelor in valuta ale institutiilor de credit si a adoptat masuri de inasprire a conditiilor de acces al persoanelor fizice la imprumuturile bancare si de limitare a ofertei bancare de credite in valuta. In acest context, conditiile monetare in sens larg, incluzand evolutia ratelor dobanzilor, a cursului de schimb al leului si a lichiditatii din economie si-au pastrat caracterul adecvat continuarii dezinflatiei corespunzator noului trend programat.

Potrivit scenariului de baza al proiectiei privind evolutiile macroeconomice, rata anuala a inflatiei ar urma sa se incadreze la sfarsitul acestui an in intervalul 8,1-8,3 la suta; depasirea intervalului 7,5-8 la suta prognozat in Raportul asupra inflatiei din august 2005 se va datora revizuirii ascendente a valorilor previzionate ale preturilor petrolului si produselor alimentare si ale cursului de schimb al leului. Dezinflatia va continua in cursul anului 2006, in principal ca urmare a reducerii treptate a excesului de cerere - avand ca premise cresterea austeritatii politicii fiscale si a politicii veniturilor, precum si intarirea politicii monetare - si a continuarii manifestarii impactului favorabil al evolutiei cursului de schimb al leului asupra preturilor importurilor. O potentiala nerecurgere la ajustarea necesara de atitudine a politicii fiscale si a celei a veniturilor ar solicita o reactie mai ferma din partea politicii monetare, care s-ar confrunta insa cu constrangerea exercitata de riscul revenirii intrarilor de capital speculativ. Chiar si in ipoteza implementarii unui mix adecvat de politici macroeconomice este posibil ca efectuarea in ritmul prevazut a ajustarilor de preturi administrate, precum si incetinirea temporara (in prima parte a anului) a scaderii anticipatiilor inflationiste sa plaseze la sfarsitul anului viitor rata inflatiei in proximitatea limitei superioare a intervalului de variatie ce incadreaza punctul central al tintei.

Evaluarea cuprinzatoare de catre Consiliul de administratie al BNR a conditiilor econo-mice prezente si de perspectiva, precum si a riscurilor pe care acestea le incumba din perspectiva atingerii tintei de inflatie si a sus-tinerii dezinflatiei pe termen mediu a relevat prelungirea caracterului conflictual al cerin-telor carora trebuie sa le raspunda banca centrala in aceasta perioada. In contextul specific s-a considerat, insa, ca relevanta ris-cului revenirii intrarilor de capital speculativ este estompata de pericolul crescut al exa-cerbarii, cel putin pe termen scurt, a cererii interne si a presiunilor exercitate de aceasta asupra preturilor in lunile urmatoare. Prin urmare, Consiliul de administratie al BNR a decis sa mentina la nivelul de 7,5 la suta rata dobanzii de politica monetara si sa sporeasca volumul de lichiditate sterilizat prin interme-diul operatiunilor de piata. Totodata, s-a hotarat ca BNR sa mentina vigilenta care sa-i permita sa sesizeze si sa reactioneze prompt la orice evolutie care ar putea afecta procesul dezinflatiei.