1 EVOLUTII FINANCIARE

1. Politica monetara

Atat din punct de vedere strategic, cat si din perspectiva atitudinii si tacticii politicii monetare, trimestrul III al anului 2005 a constituit o perioada deosebita a activitatii bancii centrale. In august, BNR a trecut in mod oficial la strategia de tintire directa a inflatiei, a carei adoptare a fost pregatita pe parcursul unei perioade de 16 luni; prin aceasta schimbare, banca centrala si-a asumat in mod mai clar sarcina de a urmari consecvent realizarea obiectivului sau fundamental, responsa-bilitatea acesteia in atingerea tintei de inflatie fiind, prin aceasta, mai bine evidentiata.

Politica monetara a fost intens solicitata in acest interval de reacutizarea constrangerii exercitate de intrarile de capital pe termen scurt care au cunoscut o crestere de proportii, precum si de riscul intensificarii acestui fenomen; printr-un comporta-ment activ banca centrala a facut eforturi sa reconcilieze necesitatea de a contracara pe termen scurt acest pericol cu obiectivul de asigurare a sustenabilitatii pe termen mediu si lung a dezinflatiei. In acest scop, BNR a adoptat si implementat un mix adecvat de masuri complementare de politica monetara, prudentiala, dar si unele cu caracter administrativ, acestea avand menirea sa mentina stabilitatea financiara, dar si sa sporeasca eficacitatea instrumentelor politicii monetare in realizarea si apoi in mentinerea stabilitatii preturilor; sub impactul acestor masuri, conditiile monetare in sens larg, incluzand evolutia ratelor dobanzilor, a cursului de schimb al leului si a lichiditatii din economie, si-au pastrat caracterul adecvat continuarii pe termen mediu a dezinflatiei.

Contextul macroeconomic al trimestrului III a fost deosebit de complex si de dificil din perspectiva conducerii politicii monetare, banca centrala confruntandu-se simultan cu persis-tenta unui ritm alert de crestere a cererii interne, pe de o parte, si cu revenirea puternica a intrarilor de capital speculativ pe piata financiara interna, pe de aha parte; o sursa suplimentara de ingrijorare pentru BNR a constituit-o posibilitatea deteriorarii anticipatiilor inflationiste, pe fondul prelungirii actiunii nefavo-rabile exercitate de unii factori ai ofertei (pretul combustibililor) asupra indicelui general al preturilor, situatie care, de altfel, a necesitat revizuirea la 7,5 la suta a tintei anuale de inflatie.

Mentinerea la un nivel malt a dinamicii cererii interne in trimestrul II - in pofida reculului suferit de o components impor-tanta a consumului populatiei (autoconsumul) - dar mai ales evolutiile din trimestrul III ale unor indicatori specifici au pus in evidenta persistenta presiunilor exercitate asupra principalelor echilibre macroeconomice de cresterea rapida a absorbtiei interne. Potrivit datelor statistice, principalul determinant al aces-tei cresteri a continuat sa-1 constituie consumul populatiei, vo-lumul cifrei de afaceri al majoritatii subramurilor comertului cu bunuri si servicii de piata consemnand, in lunile iulie-august, sporuri relative medii anuale superioare celor din trimestrul II2005. In aceasta perioada, efervescenta consumului privat a fost consistent alimentata de accentuarea traiectoriei ascendente a venitului disponibil al populatiei, in conditiile: (i) intensi-ficarii cresterii veniturilor salariale reale nete (ritmul mediu anual al acestora a urcat la 14,3 la suta in lunile iulie-august, fata de 13,0 la suta in trimestrul II); (ii) amplificarii la un nivel record (inclusiv pe fondul sezonalitatii) a remiterilor muncito-rilor romani in strainatate si (iii) cresterii numarului de salariati din economic

Efectul sporirii veniturilor asupra consumului persoanelor fizice a fost amplificat de eel generat de schimbarile produse in ultimii ani la nivelul comportamentului populatiei; astfel, intensificarea apelului persoanelor fizice la credite (bancare si nebancare), dar si continuarea declinului ritmului anual real de crestere a econo-miilor in band ale acestui segment pot fi considerate indicii ale accentuarii preferintei populatiei pentru sporirea consumului curent in detrimentul celui viitor - atitudine opusa celei pre-dominante in trecut. In perioada iulie-august, ritmul mediu anual de crestere (in termeni reali) a soldului creditelor acordate populatiei a urcat la 62,2 la suta (fata de 53,1 la suta in trimestrul II si, respectiv, 43,4 la suta in trimestrul 12005), contributia cea mai semnificativa la aceasta dinamica revenind impru-muturilor destinate consumului31, al caror ritm mediu anual de crestere reala (77,9 la suta) 1-a devansat net pe eel din trimestrul precedent (61,2 la suta). Desi cresterea ei s-a incetinit, compo-nenta in valuta a creditelor de consum a ramas cea mai dinamica (crestere anuala de 303,6 la suta, fata de 403,1 la suta in trimestrul precedent), in conditiile in care cerintele specifice im-puse la obtinerea acestor credite au fost percepute ca fund mai avantajoase. La aceasta au contribuit si promotiile agresive de-rulate de numeroase institutii de credit interesate in castigarea de noi cote de piata, oferta relativ atractiva a unora dintre acestea continuand sa fie consistent sustinuta de resursele atrase de la bancile-mama.

31 Informajiile privind creditele de consum si cele ipotecare au ca sursa lucrarea ,,Comportamentul financiar al populatiei si agen^ilor economici in profil teritorial", elaborata de BNR, a carei sfera de raportare nu include Creditcoop.

Revigorarea cererii interne a fost lntretinuta in acest interval si de investitiile sectorului privat, accelerarea dinamicii acestora32 fiind sustinuta si de ritmurile de crestere lnregistrate de fluxurile unor surse specifice de finantare. Astfel, in perioada iulie-au-gust, creditul pe termen lung s-a majorat in termeni reali intr-un ritm mediu anual aproape identic celui din trimestrul anterior, viteza anuala de crestere a lmprumuturilor in lei dublandu-se comparativ cu aceeasi perioada. La randul lor, creditele finan-ciare externe pe termen mediu si lung33 de care a beneficiat sectorul nebancar au sporit cu un volum mediu lunar de 203 mi-lioane euro (+187,3 milioane euro in trimestrul anterior). Dato-rita aportului substantial al finantarii externe la formarea exce-dentului de cerere interna, presiunile acestuia au continuat sa fie in mare parte preluate de balanta comerciala, al carei deficit a consemnat in perioada iulie-august doar o usoara temperare a tendintei de adancire comparativ cu trimestrul precedent.

Intrarile de capital cu potential speculativ au fost in schimb mult mai dinamice in trimestrul III 2005. Atras, in special, de: (i) diferentialul inca malt al ratelor dobanzilor, (ii) asteptarile de prelungire a trendului de apreciere in termeni nominali a leului in raport cu euro, inclusiv ca efect al anticiparii flexibilizarii cursului de schimb in contextul noii strategii de politica monetara si (iii) posibila scadere a primei de rise suveran, acest capital s-a reorientat masiv spre piata financiara interna in-cepand cu luna iulie. Abundenta intrarilor de capital volatil a generat valori lunare record ale tranzactiilor clientilor bancilor34 pe piata valutara interbancara, dar, mai ales cresterea soldului depozitelor la termen in lei ale nerezidentilor (de peste trei ori, in august). Efectele adverse imediate ale acestor intrari au constat, in principal, in cresterea puternica a presiunilor asupra cursului de schimb si in aprecierea nominala rapida a leului, precum si in sporirea lichiditatii excedentare din sistem si a costurilor suportate de BNR, in conditiile in care o parte din capitalul speculativ a fost sterilizat.

Acest context macroeconomic, caracterizat, pe de o parte, prin cresterea alerta a cererii interne finantate consistent - direct sau prin intermediul bancilor - din surse externe si, pe de aha parte, prin cresterea riscurilor induse din perspectiva echilibrelor macroeconomice si ale stabilitatii financiare de amplificarea intrarilor de capital volatil, a acutizat dilema bancii centrale privind politica ratei dobanzii.

32 In trimestrul II 2005 formarea bruta de capital fix a crescut intr-un ritm anual de 9,0 la suta (5,2 la suta in trimestrul precedent).
33 intrari brute de capital
34 In trimestrul HI 2005, volumul tranzactiilor nerezidentilor a sporit de peste 16 ori comparativ cu trimestrul precedent.

La complicarea contextului macroeconomic a contribuit si incetinirea usoara a dezinflatiei - fata de proiectia pe termen scurt a BNR -, datorata, in principal, cresterii peste asteptari a preturilor carburantilor si ale unor produse vegetale (legume). Punand in balanta nevoia de a-si consolida credibilitatea prin atingerea obiectivului de inflatie, pe de o parte, si cerinta de a spori rolul ancorarii anticipatiilor publicului prin tinta de inflatie anuntata, pe de alta parte, - ambele sporindu-si importanta in contextul noii strategii de politica monetara -, banca centrala si-a ajustat in acest context obiectivul de inflatie stabilit pentru luna decembrie. Chiar si in aceste conditii, persistenta presi-unilor exercitate asupra inflatiei de baza de ritmurile inalte de crestere a preturilor serviciilor, precum si posibilitatea ampli-ficarii efectelor secundare ale ajustarilor de preturi administrate programate pentru lunile urmatoare au continuat sa reprezinte un rise din perspectiva mentinerii dezinflatiei pe trendul dorit.

In fata provocarilor majore ale conjuncturii economice, solutia la care a recurs banca centrala a fost aceea de a imbina intr-o maniera flexibila si coerenta o diversitate de masuri aflate la dispozitia sa (de politica monetara, privind cursul de schimb, prudentiale si chiar administrative). In prima parte a intervalului BNR a mizat in mai mare masura pe politica ratei dobanzii in incercarea sa de a contracara tendinta de supraincalzire a econo-miei. Astfel, dupa ce in iulie a decis sa nu mai opereze scaderi asupra propriilor rate de dobanda35, banca centrala a continuat in august sa creasca restrictivitatea acestei politici, majorand la 8,5 la suta rata medie efectiva a dobanzii aferente operatiunilor de sterilizare - unul din reperele utilizate de institutiile de credit in stabilirea ratelor dobanzilor la credite si depozite. In acelasi timp, in scopul sporirii transparentei bancii centrale si a con-secventei mesajelor de politica monetara, precum si al refacerii rolului de semnal al ratei dobanzii - inclusiv din perspectiva adoptarii oficiale in aceasta luna a strategiei de tintire directa a inflatiei -, decalajul dintre rata dobanzii de politica monetara si rata efectiva a operatiunilor de sterilizare a fost eliminat.

Politica ratei dobanzii a suportat insa, in aceasta perioada, restrictiile impuse de puternica revenire a intrarilor de capital speculativ pe piata financiara interna, dar si de eficacitatea sa limitata datorita ponderii ridicate detinute de creditul in valuta in totalul creditului neguvernamental (59,4 la suta in luna august); cele doua argumente au pledat in favoarea abtinerii bancii centrale de la utilizarea mai agresiva a acestei politici. In compensate, pentru a consolida restrictivitatea politicii mone-tare si pentru a create in perspectiva functionalitatea canalului creditului (in lei) si implicit a celui al ratei dobanzii, pe de o parte, dar si pentru a contracara riscurile induse din perspectiva stabilitatii financiare de ritmul inalt de crestere a creditului in valuta pe de aha parte, BNR a adoptat in iulie un set de masuri care a inclus: (i) extinderea graduala36 a aplicarii ratei rezervelor minime obligatorii de 30 la suta asupra tuturor pasivelor in valuta, indiferent de scadenta si de data atragerii lor; (ii) re-ducerea37 de la 18 la 16 la suta a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele in lei cu scadenta mai mica de doi ani si (iii) modificarea prevederilor normelor privind limitarea riscului de credit pentru persoanele fizice, in sensul inaspririi conditiilor de accesare a imprumuturilor bancare38.

35 Rata dobanzii de politica monetara a fost menjinuta la 12,5 la suta, iar randamentul mediu efectiv al operatiunilor de sterilizare a fost pastrat la 8,0 la suta, decalajul dintre ele Hind temporar prelungit.

Concomitent, banca centrala si-a reactivat interventiile pe piata valutara, in ideea de a descuraja intrarile de capital volatil prin compromiterea anticipatiilor de apreciere stabila si prin accen-tuarea impredictibilitatii cursului de schimb al leului. In pofida cumpararii unui volum record de devize in luna august, rata de schimb leu/euro nu si-a intrerupt, insa, traiectoria descendenta, moneda nationals apreciindu-se in termeni nominali fata de euro cu 1,7 la suta (dupa ce in iulie leul acumulase 1,4 la suta).

Pe fondul lipsei de reactie favorabila a intrarilor de capital volatil la mix-ul de masuri implementate de BNR si al conti-nuarii cresterii lor, banca centrala a decis sa opereze o schim-bare radicals in maniera de abordare a contextului, adoptand solutia extrema a relaxarii de facto a politicii ratei dobanzii. Mizand pe manifestarea efectelor restrictive ale: (i) schimbari-lor efectuate asupra mecanismului rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor in valuta, si (ii) semnalului dat de men-tinerea ratei dobanzii de politica monetara la nivelul de 8,5 la suta, autoritatea monetara a coborat treptat nivelul mediu zilnic al randamentelor aferente plasamentelor Mncilor la BNR. Aceasta s-a realizat prin intermediul politicii lichiditatii, banca centrala initiind in a doua parte a lunii august un proces de reducere graduala a volumului de moneda excedentara absorbit prin intermediul depozitelor pe termen de o luna; in aceste conditii, institutiile de credit au fost nevoite sa-si intensifice apelul la facilitatea de depozit oferita de banca centrala, media randamentelor aferente celor doua categorii de plasamente la BNR inregistrand o puternica scadere.

Masura s-a implementat in doua etape: incepand cu perioada de aplicare 24 iulie-23 august 2005 s-a aplicat o rata de 15 la suta pentru pasivele in valuta cu scadenta mai mare de 2 ani atrase inainte de 23 februarie 2005 inclusiv, iar incepand cu perioada de aplicare 24 august-23 septembrie s-a aplicat o rata de 30 la suta pentru pasivele menjionate anterior.

37 incepand cu perioada de aplicare 24 august-23 septembrie
38 intrate in vigoare incepand din 28 august 2005

Aceasta s-a dovedit insa insuficienta, piata valutara interbancara continuand sa consemneze crested substantiate ale volumului capitalului angajat in operatiuni de arbitrajare; in aceste con-ditii, BNR a considerat reducerea drastica a propriilor rate de dobanda ca fiind urmatorul pas necesar. Prin urmare, banca centrala a coborat la 7,5 la suta rata dobanzii de politica monetara si a repozitionat pe un palier inferior culoarul format de ratele dobanzilor facilitatilor permanente: rata dobanzii la facilitatea de credit a fost redusa la 14,0 la suta, in timp ce rata dobanzii aferente facilitatii de depozit a fost aliniata la nivelul celei practicate de Banca Centrala Europeana (1,0 la suta). In acelasi timp, BNR a continuat sa aplice practica sterilizarii partiale prin atragerea de depozite a excedentului de moneda, apelul tot mai consistent al bancilor la facilitatea de depozit determinand reducerea semnificativa a randamentului mediu al plasamentelor39 acestora la BNR (5,2 la suta in luna septembrie). Impactul acestor decizii a fost rapid receptat de piata; intrarile de capital si-au stopat in scurt timp cresterea, iar rata de schimb a leului si-a franat coborarea, inregistrand spre sfarsitul lunii chiar o inversare de traiectorie.

Pentru a atenua efectele relaxarii politicii ratei dobanzii asupra lichiditatii din economie, dar si pentru a ameliora structura creditului neguvernamental, necesara inclusiv din perspectiva mentinerii stabilitatii financiare, in luna septembrie Consiliul de administratie al BNR a adoptat o serie de masuri cu caracter administrativ destinate limitarii cresterii creditelor in valuta. Acestea s-au concretizat, in principal, in plafonarea gradului de expunere a unei institutii de credit rezultat din acordarea de credite in valuta persoanelor fizice si juridice (neacoperite in mod natural la riscul valutar care induce rise de credit institutiilor de credit finantatoare) la maximum 300 la suta in raport cu fondurile proprii ale acesteia40.

2. Piete financiare si evolutii monetare

Cresterea neasteptat de puternica a intrarilor de capital volatil si maniera in care BNR a reacfionat in acest context pentru a consolida stabilizarea monetara si pentru a prezerva sanatatea sistemului bancar au imprimat condifiilor monetare din trimestrul III o configurate specified. Leul si-a amplificat aprecierea in termeni nominalifafd de euro, in timp ce ratele dobanzilor pe termen scurt au manifestat o tendinta de scadere, care s-a accentuat spre flnele intervalului. Cererea de bani a rdmas robusta, iar ritmul de crestere a creditului neguverna-mental s-a accelerat, in special pe seama dinamicii alerte a imprumuturilor populafiei.

39 soldul mediu zilnic al depozitelor pe o luna si al facilitatii de depozit
40 masura a intrat in vigoare incepand din 26 septembrie

2.1. Ratele dobanzilor

Reflectand conditiile specifice ale lichiditatii si modificarile frecvente si ample ale ratelor dobanzilor BNR, ratele dobanzilor depozitelor interbanci au manifestat in trimestrul III 2005 o tendinta generala de coborare, perioadele de calm relativ al evolutiei lor fund intrerupte de ajustari descendente rapide si severe ale acestora.

Astfel, dupa ce in luna iulie s-au mentinut relativ stabile, randa-mentele depozitelor interbanci au suferit in a doua jumatate a lunii august o scadere brusca, provocata de punerea in practica a deciziei BNR de a nu mai absorbi integral41, prin atragerea de depozite pe termen de o luna, surplusul de lichiditate din sistem. Producerea simultana a restrangerii substantiale a volumului depozitelor atrase de autoritatea monetara si a sporirii rezervelor excedentare din sistem ca urmare a cumpararilor de valuta efectuate de BNR in acest interval, pe de o parte, si a scaderii usoare a cererii de rezerve42, pe de aha parte, a intensiflcat la un nivel fara precedent apelul bancilor la facilitatea de depozit. Pe acest fond, randamentele zilnice ale depozitelor interbanci s-au redus puternic si s-au distantat progresiv de rata dobanzii de politica monetara, plasandu-se in scurt timp pe un palier aflat in proximitatea limitei inferioare a culoarului delimitat de ratele dobanzilor facilitatilor permanente. Declinul randamentelor s-a accentuat in luna septembrie, in contextul amplificarii exceden-tului de lichiditate si al coborarii ratei dobanzii facilitatii de depozit; pe ansamblul lunii, rata medie a dobanzii tranzactiilor interbanci a scazut la nivelul de 3,4 la suta, fund cu 4,0 puncte procentuale inferioara celei consemnate in ultima luna a trimestrului II.

Fiind mai sensibile la cresterea excedentului de lichiditate si a gradului de incertitudine a pietei interbancare, ratele dobanzilor depozitelor interbanci pe scadenta de o zi au coborat sporadic chiar sub randamentul aferent facilitatii de depozit, plaja lor de variatie largindu-se substantial (intre 1,1 si 7,6 la suta). Sub impactul acelorasi factori, volatilitatea ratelor dobanzilor pe termen foarte scurt s-a amplificat treptat, atingand in luna septembrie o valoare record.

41 Aceasta s-a realizat atat prin adoptarea de catre banca centrala a sistemului licitatiilor pe baza de rata fixa a dobanzii si cantitate variabila, raportul dintre lichiditatea absorbita si volumul total al ofertelor transmise de banci in cadrul licita|iilor fiind restrans progresiv, cat si prin reducerea conside-rabila a frecven^ei organizarii de licitajii.
42 datorata reducerii de la 18,0 la 16,0 la suta a ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor in lei

O alta consecinta a cresterii excedentului de lichiditate a consti-tuit-o pierderea de adancime a pietei interbancare, volumul mediu al operatiunilor interbanci diminuandu-se pe ansamblul trimestrului III 2005 cu 18,3 la suta comparativ cu trimestrul precedent; din perspectiva valorilor lunare ale operatiunilor, ingustarea pietei a fost si mai evidenta, fluxul mediu al depozitelor tranzactionate in septembrie reprezentand doar 47,4 la suta din eel aferent lunii iunie.

Curba randamentelor BUBOR (1M-12M) si-a accelerat cobo-rarea43, consemnand, totodata, o tendinta de aplatizare. Scaderea a fost si mai rapida in cazul cotatiilor medii pe scadentele inferioare (ON si 1W), a caror valoare medie lunara a fost in luna septembrie cu 3,0 puncte procentuale inferioara celei din iunie; in consecinta, ecartul dintre mediile lunare BUBOR 12M - BUBOR ON s-a marit din nou (de la 1,6 puncte procentuale in iunie la 3,6 puncte procentuale in septembrie). O miscare ascendenta (crestere cu 0,2 puncte procentuale) a consemnat si distanta dintre ratele BUBOR ON si randamentele efective aferente tranzactiilor pe aceasta scadenta.

Ratele forward implicite calculate pe baza cotatiilor din luna septembrie indica, similar perioadei anterioare, o conservare a randamentelor interbancare in urmatoarele trei luni, nivelul anticipat al ratei BUBOR 3M pentru luna decembrie fiind de 7,8 la suta (aproape identic cu eel actual); potrivit acestor cotatii, BUBOR 3M este anticipate sa scada in lunile martie si iunie 2006 cu 0,4 si, respectiv, 0,6 puncte procentuale fata de valoarea lunii decembrie. La randul sau, sondajul lunar al BNR releva faptul ca bancile anticipeaza ca rata BUBOR 12M sa se reduca cu 0,5 puncte procentuale in luna octombrie si cu 1 punct procentual pana in luna octombrie 2006 (fata de nivelul lnregistrat de aceasta la sfarsitul lunii septembrie 2005).

Randamentele pietei primare a titlurilor de stat au avut un comportament diferit fata de eel al ratelor dobanzilor interbancare, acestea inregistrand o scadere abrupta doar in luna septembrie (de 1,7 puncte procentuale in cazul certificatelor de trezorerie cu scadenta de 3 luni si de 1,1 puncte procentuale in eel al obligatiunilor de stat cu maturitatea de 3 ani); in schimb, in primele doua luni ale trimestrului ratele dobanzilor atasate noilor titluri de stat au cunoscut o relativa stagnare, care a succedat tendinta de crestere a acestora din perioada anterioara.

43 aceasta a fost mult mai puternica decat cea anticipata de ratele forward implicite, calculate pe baza cotatiilor din luna iunie

Reculul din septembrie al ratelor dobanzilor titlurilor de stat a fost favorizat, pe de o parte, de cererea ridicata de inscrisuri publice a operatorilor pietei44, iar pe de aha parte, de volumul scazut de titluri de stat oferit spre vanzare, in conditiile prelungirii situatiei flnanciare confortabile a contului Trezo-reriei statului; aceasta a permis, de altfel, MFP sa efectueze integral rascumpararile nete de inscrisuri publice programate (circa 63 milioane RON).

Majoritatea titlurilor de stat emise de MFP de-a lungul interva-lului analizat au fost obligatiuni de stat cu scadente de 3, 5 si 10 ani, certificatele de trezorerie cu scadenta la 3 luni detinand o pondere redusa in totalul noilor emisiuni; randamentele in-scrisurilor publice puse in circulate au fluctuat intre 5,4 si 8 la suta.

Spre deosebire de evolutiile altor categorii de randamente, ratele dobanzilor practicate de band in relatiile cu clientii nebancari neguvernamentali si-au temperat ritmul de scadere in intervalul iunie-august 2005. Aceasta evolutie a reflectat indeosebi epuizarea impulsului dat de reducerile operate in prima parte a anului asupra ratelor dobanzilor BNR; este de asteptat insa ca declinul ratelor dobanzilor practicate de institutiile de credit sa se accelereze in lunile urmatoare, acestea urmand sa preia treptat scaderea randamentului mediu al plasamentelor la banca centrala produsa in luna septembrie.

Pe ansamblul perioadei, rata medie a dobanzii depozitelor noi la termen s-a redus cu 0,4 puncte procentuale, iar cea aferenta creditelor contractate in acest interval s-a comprimat cu 1 punct procentual. Scaderea mai pronuntata a celor din urma s-a datorat ratei dobanzii creditelor acordate persoanelor juridice, a carei reducere mai alerta (-1,3 puncte procentuale) ar putea fi efectul intensificarii concurentei pe acest segment al activitatii bancare. In schimb, ajustarea de proportii mai modeste a randamentelor aferente depozitelor la termen are ca posibila explicate relativa receptivitate manifestata de unele institutii de credit, care atrag o parte semnificativa a economiilor populatiei45, fata de declaratiile publice ale bancii centrale, prin care aceasta si-a exprimat preocuparea pentru mentinerea acestor rate de dobanda la niveluri atractive din perspectiva celor care economisesc.

44 nivelul obligatoriu al solicitarilor fiind depasit cu o marja substan^iala
45 Rata medie a dobanzii la depozitele la termen apar{inand persoanelor fizice a scazut doar cu 0,2 puncte procentuale in luna august fata de mai.

2.2. Cursul de schimb si fluxurile de capital

Apropierea momentului adoptarii oficiale a strategiei de tintire directa a inflatiei a constituit unul din catalizatorii manifestarii efectelor liberalizarii in luna aprilie a accesului nerezidentilor la operatiuni cu depozite la termen in lei. Intrarile de capital au cunoscut lncepand cu luna iulie o crestere abrupta, generand valori record ale rulajului pietei valutare interbancare cu mult superioare nivelurilor atinse in perioada precedents si o amplificare fara precedent a presiunilor asupra cursului de schimb al leului.

Pe acest fond, in intervalul iulie-august, aprecierea in termeni nominali a leului fata de euro a cunoscut o puternica accelerare. Spre sfarsitul trimestrului, conditiile pietei valutare interbancare au suferit o schimbare de proportii care a stopat coborarea cursului de schimb leu/euro si a inversat ulterior sensul de evo-lutie a acestuia; leul a continuat insa sa consemneze comparativ cu luna iunie o apreciere nominala de 3,0 la suta (- 4,7 la suta in termeni reali). Fata de moneda americana, leul a castigat in acest interval 3,6 la suta in termeni nominali si 5,3 la suta in termeni reali, recuperand partial pierderea suferita in trimestrul precedent. Calculate ca variatie anuala medie la nivelul trimestrului III, moneda nationala si-a consolidat aprecierea in raport cu euro (16,2 la suta in termeni nominali si 26,5 la suta in termeni reali), dar si-a atenuat-o usor fata de dolar (16,0 la suta in termeni nominali si 26,3 la suta in termeni reali).

Amplificarea presiunilor asupra cursului de schimb al leului s-a datorat valorilor foarte inalte atinse de supraoferta de pe piata valutara46 in primele doua luni ale trimestrului; acestea au fost alimentate consistent de intrarile de capital pe termen scurt47, volumul record al acestora reflectand interesul sporit al nerezidentilor pentru dobandirea de active denominate in moneda nationala (vezi sectiunea 1. Politico, monetara). O contribute relativ mai restransa la sporirea excedentului de devize al pietei valutare si-au adus-o si factorii sezonieri (cresterea volumului remiterilor din strainatate48 si a veniturilor din turism, precum si diminuarea cererii de devize aferente platilor in contul datoriei externe private). De asemenea, o fractiune din fluxurile financiare, care au avut ca destinatie predilecta acoperirea sporului deficitului balantei comerciale49 sau constituirea nivelului majo-rat al rezervelor minime obligatorii in valuta ale bancilor50, a amplificat oferta pietei valutare. Totalul acestor intrari de capital a inregistrat in perioada iulie-august crested importante, in conditiile in care: (i) depozitele constitute de bancile nerezi-dente pe piata romaneasca au fost de 4,4 ori mai mari decat plasamentele similare din trimestrul II al acestui an; (ii) sectoral bancar rezident a vandut titluri de valoare externe in suma de 333 milioane euro in luna iulie si, respectiv, 368 milioane euro in luna august; (iii) imprumuturile financiare externe contractate de sectoral bancar si corporatist s-au mentinut la valori ridicate. In schimb, suma de 500 milioane euro obtinuta la sfarsitul lunii iunie de Primaria Bucuresti prin emiterea de obligatiuni pe piata din Luxemburg a avut in intervalul analizat un impact neutra asupra ofertei de devize a pietei valutare interbancare.

46 In luna iulie, excedentul pietei valutare interbancare si al caselor de schimb a fost de 373 milioane euro (comparativ cu o medie de 75 milioane euro in trimestrul II2005); in august, acesta a urcat la 1 162 milioane euro.
47 In lunile iulie si august, vanzarile nete de devize ale nerezidentilor pe piaja valutara interbancara au fost de 136, respectiv 159 milioane euro, superioare celor cumulate din perioada februarie-iunie (161 milioane euro).
48 Remiterile din strainatate au atins o valoare medie lunara de 341,5 milioane euro, fata de o medie de 196 milioane euro in trimestrul al doilea al acestui an, dar achizijiile nete de devize efectuate de casele de schimb in perioada iulie-august au atins cifra record de 1 012 milioane euro.

Principalele pozitii din contul financiar (solduri)

milioane euro

	2004		2005
	sem.1	8 luni	sem.1	81uni
Contul financiar	1531	1369	1543	1682
Investitii directe	1282	1625	1479	1875
Rezidenti in strainatate	-8	-39	-3	-39
Nerezidenti in Romania	1290	1664	1482	1914
Investitii de portofoliu	-131	-144	-53	679
Rezidenti in strainatate	-14	-14	-589	112
Nerezidenti in Romania	-117	-130	536	567
Alte investitii de capital	1644	2 656	2 543	4 302
din care:
pe termen mediu si lung	768	1503	1812	2179
pe termen scurt	439	590	611	842
numerar si depozite pe termen scurt	366	477	-343	721

Pentra a descuraja intrarile de capital volatil, dar si pentra a stopa aprecierea excesiva a leului, banca centrala a intervenit puternic pe piata valutara, achizitionand in perioada iulie -august un volum record de devize. Incepand cu a doua jumatate a trimestrului, BNR a recurs si la relaxarea politicii lichiditatii si apoi a politicii ratei dobanzii, incercand astfel sa reduca oportunitatile de arbitrajare intre cele doua segmente ale pietei monetare. Desi a devenit mai putin predictibil51, cursul leu/euro a continuat sa-si accentueze in august traiectoria descendenta. Aceasta a fost insa intrerapta si apoi inversata in luna septem-brie, cand, pe fondul reaparitiei deficitului de valuta pe segmen-tul interbancar, leul a inregistrat o usoara depreciere in termeni nominali (0,1 la suta). Scaderea ofertei de valuta spre sfarsitul trimestrului s-a datorat, in principal, stoparii intrarilor de capital pe termen scurt ca urmare a coborarii ratelor de dobanda ale BNR si ale pietei monetare interbancare, dar si a cresterii atractivitatii plasamentelor pe alte piete52. La restrangerea vanzarilor totale de valuta pe piata a contribuit intr-o mica masura si reducerea sezoniera a remiterilor din strainatate.

Continuarea temperarii presiunilor exercitate de capitalul volatil va largi in lunile urmatoare campul de actiune a determinantilor traditionali ai traiectoriei cursului de schimb, pe termen scurt urmand sa prevaleze influenta: (i) posibilei adanciri a deficitului balantei comerciale; (ii) majorarii platilor aferente datoriei externe private si (iii) cresterii volumului remiterilor din strainatate (luna decembrie). Impactul unora dintre acesti factori s-a facut deja simtit in octombrie cand moneda nationals si-a accelerat sensibil deprecierea fata de euro.

49 Deficitul pe opt luni al balantei comerciale a fost mai mare cu 39 la suta fa{a de eel consemnat in primul semestru al acestui an.
50 conform deciziei CA al BNR de majorare a ratei rezervelor minime obligatorii pentru toate categoriile de pasive denominate in valuta
51 Volatilitatea cursului leu/euro a atins in luna august cea mai ridicata valoare din ultimele sase luni.
52 ca urmare a majorarilor operate de FED asupra ratei dobanzilor operajiu-nilor de piata monetara (aceasta a ajuns in luna septembrie la 3,75 la suta)

2.3. Moneda si creditul

Moneda

In perioada iunie - august 2005, cererea de bani a ramas robusta, ritmul de crestere53 (30,4 la suta) a masei monetare (M2) consemnand doar o usoara incetinire comparativ cu valo-rile record din lunile anterioare. Expansiunea sa s-a datorat indeosebi continuarii actiunii unor factori care au actionat si in perioada precedents (intrarile de capital strain - inclusiv cele asociate procesului de privatizare, cresterea creditului neguver-namental si modificarea structurii portofoliilor de active flnanciare ale publicului); acestora li s-a alaturat si impactul cresterii in acest interval a unor cheltuieli bugetare.

Structura M2 a suferit insa o relativa deteriorare, ca urmare a cresterii preferintei sectorului nebancar pentru detinerea de active monetare foarte lichide. Astfel, in timp ce dinamica masei monetare in sens restrans (Ml) a avut una dintre cele mai inalte valori din ultimii zece ani, cea a cvasibanilor s-a inscris pe o panta descendenta; in aceste conditii, ponderea Ml in masa monetara a atins o valoare medie lunara record pentru ultimii sapte ani si jumatate (25,8 la suta). Dintre componentele Ml, cele mai dinamice au ramas depozitele la vedere, majorarea acestora fund stimulate indeosebi de nivelul scazut al costului lor de oportunitate, dar si de unii factori conjuncturali. In schimb, dinamica numerarului in circulatie a urmat, cu exceptia lunii iunie (cand au actionat efectele apropierii momentului denominarii monedei nationale), un traseu relativ stabil.

Compozitia pe valute a masei monetare a continuat sa se amelioreze, ponderea depozitelor in valuta in M2 ajungand la cea mai mica valoare medie lunara din ultimii sase ani si jumatate (32,9 la suta).

Dinamica depunerilor bancare ale populatiei si-a prelungit si in aceasta perioada traiectoria descendenta. Aceasta evolutie a fost determinata de incetinirea cresterii depozitelor destinate economisirii (atat in lei, cat si in valuta), care s-a produs in pofida accelerarii ritmului de majorare a veniturilor disponibile ale acestui segment (atat pe seama salariilor, cat si a remiterilor din strainatate), dar si a restrangerii portofoliului de investitii in instrumente financiare ale MFP detinut de persoanele fizice.

Structura masei monetare (M2)

procente

	2004		2005
	III	IV	I	II	iul.	aug.
	medii lunare
M1	25,3	24,5	22,7	24,2	25,9	26,7
Numerar în circulaţie	13,7	12,7	11,6	12,5	13,2	13,0
Depozite în lei	51,4	52,4	53,4	53,7	54,1	55,2
Depozite în valută	34,9	34,9	35,1	33,7	32,7	31,8

53 Daca nu se precizeaza altfel, variable procentuale se refera la ritmurile anuale de crestere, exprimate in termeni reali.

Pe fondul reducerii ratelor dobanzii la depozitele la termen, scaderea mai rapida a economiilor in lei ale populatiei s-a asociat unei dinamici record a conturilor curente ale acestui segment.

Si depozitele totale ale agentilor economici au consemnat o incetinire a ritmului de crestere, in conditiile in care variatia depozitelor la termen in lei54 s-a mentinut pe o panta des-crescatoare, iar cea a depozitelor in valuta a reintrat, la randul ei, in luna iulie, pe un trend descendent55. Incetinirea vitezei de crestere a depozitelor in devize ale agentilor economici a fost determinate de transferarea in contul MFP a unor sume obtinute din privatizari56 si de posibilul impact (inca incipient) al liberalizarii accesului rezidentilor la deschiderea de conturi in strainatate57. In schimb, la alimentarea conturilor companiilor au contribuit: (i) transferurile reprezentand aport de capital la companiile recent privatizate58, (ii) modificarile de portofolii de active financiare ale clientilor nebancari (dinspre titluri de stat, al caror stoc a scazut in aceasta perioada cu 15,6 procente in termeni reali) si (iii) alocatiile bugetare destinate efectuarii lucrarilor de reconstructie a caselor si a infrastructurii afectate de calamitatile naturale.

Creditul neguvernamental

In perioada iunie-august 2005, ritmul de crestere a creditului neguvernamental a continuat sa se accelereze (26,4 procente, cea mai mare medie lunara din acest an), reflectand sporirea mai alerta a imprumuturilor acordate populatiei. Printre deter-minantii acestei evolutii s-au aflat, pe de o parte, cresterea veniturilor persoanelor fizice59 si aprecierea leului, iar pe de aM parte, intensificarea concurentei dintre institutiile de credit -reflectata de mentinerea ratelor dobanzilor la un nivel relativ scazut si de majorarea numarului de produse de finantare oferite de banci -, inclusiv pe fondul cresterii volumului imprumuturilor si depozitelor atrase din strainatate de acestea; un posibil factor de natura conjuncturala care a impulsionat contractarea de imprumuturi in acest interval a fost si dorinta imprumutatilor de a evita conditiile mai restrictive impuse de intrarea in vigoare a noilor norme de creditare60.

54 inclusiv certificate de depozit si depozite conditionate
55 dupa ce in luna iunie 2005 cresterea acestora a consemnat un record absolut
56 In contextul privatizarii societatilor ,,Distrigaz Sud" si ,,Distrigaz Nord", in lunile iunie si iulie a fost transferata in contul MFP suma de 208 milioane euro.
57 Constituirea de conturi curente si de depozit in strainatate a fost liberalizata incepand din luna iulie 2005.
58 In luna iunie 2005, din privatizarea societajii ,JDistrigaz Nord" s-au otyinut 303 milioane euro, din care 125 milioane euro au reprezentat echivalentul pachetului de actiuni, iar 178 milioane euro majorare de capital (conform Comunicatului de presa al Ministerului Economiei si Comer{ului -28.06.2005).
59 Castigurile salariale reale nete au crescut in perioada iunie-august 2005 cu 13,8 procente fa{a de perioada similara din 2004.
60 Norma BNR nr.10/2005 privind limitarea riscului de credit la creditele destinate persoanelor fizice (intrata in vigoare la 28 august 2005)

In structura pe monede a creditului neguvernamental s-au mre-gistrat, pe de o parte, consolidarea tendintei de crestere a dinamicii creditului in lei si, pe de alta parte, declansarea unei scaderi de ritm a componentei in valuta (exprimata in euro). Astfel, ponderea imprumuturilor in devize in total credite neguvernamentale a fost in descrestere, dar s-a mentinut la un nivel foarte inalt (59,7 la suta, ca medie a perioadei), in timp ce ecartul dintre ritmurile de crestere a creditelor in valuta si, res-pectiv, in lei s-a redus constant. Este posibil ca, spre finele intervalului, aceasta tendinta sa fl reflectat si impactul modifi-carilor aduse regimului rezervelor minime obligatorii.

Din perspectiva structurii pe detinatori, creditul acordat populatiei a continuat sa se dinamizeze, ritmul de crestere a acestor imprumuturi devansandu-1 astfel pe eel acordat compa-niilor. Dintre creditele solicitate de populatie, cea mai clara ascensiune au avut-o lmprumuturile in lei pe termen lung, aceasta evolutie putand fi asociata si mentinerii la un nivel relativ scazut a ratelor dobanzilor aferente creditelor imobiliare si ipotecare in lei. Cererea pentru creditele de consum a ramas insa deosebit de puternica, aceste imprumuturi reprezentand, in medie, 74,0 la suta din total61; in cadrul acestei categorii de credite s-a remarcat insa o crestere progresiva a preferintei populatiei pentru lmprumuturile in devize.

Creditele acordate agentilor economici si-au incetinit viteza de crestere, evolutie care, corelata cu reducerea mai puternica a ratelor dobanzilor la lmprumuturile acordate acestui segment, ar putea fi indiciul usoarei temperari a intensitatii activitatii in anumite sectoare, dar si al sporirii aportului resurselor externe la finantarea activitatii. Dintre lmprumuturile acordate persoanelor juridice, un trend clar ascendent 1-au avut cele in lei pe termen scurt (solicitate probabil ca sprijin in desfasurarea activitatii curente). La randul lor, creditele pe termen lung (atat in lei, cat si in valuta) - destinate finantarii investitiilor - si-au mentinut ritmul foarte inalt de crestere.

61 conform datelor din ,,Situatia comportamentului financiar al populatiei si agentilor economici in profil teritorial", elaborata de BNR pe baza informajiilor primite de la institujiile de credit, exclusiv Creditcoop

Sursa datelor: Banca Nationala a Romaniei