1. Politica monetara

In luna noiembrie, BNR a stopat procesul de relaxare implicita a politicii ratei dobanzii. Intarindu-si progresiv controlul exercitat asupra lichiditatii din sistem, autoritatea monetara a reasezat pe un trend ascendent randamentul mediu al plasamentelor efectuate de institutiile de credit la banca centrala35. Valoarea medie trimestriala a acestui indicator a continuat, insa, sa se reduca, atingand in acest interval minimumul sau istoric. Efectul acestei reduceri asupra conditiilor monetare nu a mai fost compensat de evolutia cursului de schimb, leul acumuland in acest interval o depreciere reala semnificativa in raport cu principalele monede. Relativa relaxare a conditiilor monetare in sens larg a fost doar usor atenuata de impactul restrictiv pe care a inceput sa-l exercite asupra lichiditatii din economie pachetul de masuri36 implementat de BNR in trimestrul anterior in scopul temperarii expansiunii creditului; pentru a consolida actiunea acestuia, sprefinele intervalului BNR a majorat la 35 la suta37 rata rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor in valuta ale institutiilor de credit.

La inceputul lunii noiembrie, Consiliul de administratie al BNR a decis sa stopeze procesul de relaxare implicita a politicii ratei dobanzii, pe care l-a prelungit si pe parcursul primei luni a trimestrului IV in scopul contracararii riscului atragerii de capital speculativ. Cu toate ca a mentinut ratele dobanzilor reprezentative la nivelurile anterioare (7,5 la suta, rata dobanzii de politica monetara, 1 la suta si 14 la suta, ratele dobanzilor atasate facilitatii de depozit si, respectiv, de credit), banca centrala a repus pe o traiectorie ascendenta randamentul mediu al plasamentelor bancilor la BNR, majorand progresiv volumul lichiditatii sterilizate prin intermediul operatiunilor de piata, in detrimentul absorbtiei monetare realizate prin facilitatea de depozit. Nevoia de consolidare rapida a trendului crescator al ratei dobanzii, pe de o parte, si de sporire a eficacitatii politicii monetare, pe de alta parte, relevata in cadrul sedintei

35 Constand in: depozite pe termen de o luna, certificate de depozit cu termen de trei luni si depozite ON (facilitatea de depozit).
36 Masuri de politica monetara, prudentiala si cu caracter administrativ (vezi Raportul asupra inflatiei nr.2/2005).
37 Masura se implementeaza incepand cu perioada de aplicare 24 ianuarie- 23 februarie 2006.

Consiliului de administratie al BNR din decembrie a condus la adoptarea deciziilor de continuare a intaririi controlului lichiditatii si, respectiv de majorare la 35 la suta a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor in valuta ale institutiilor de credit.

Motivul major al deciziilor de schimbare a atitudinii politicii ratei dobanzii si de continuare ulterioara a intaririi politicii monetare l-a constituit conturarea unei tendinte de agravare, cel putin pe termen scurt, a dezechilibrelor macroeconomice si de acumulare a presiunilor inflationiste ale cererii; in acest context, ritmul de crestere a consumului - principala componenta a cererii - a fost apreciat de Consiliul de administratie al BNR ca devenind nesustenabil din perspectiva obiectivului de asigurare a continuitatii dezinflatiei.

Astfel, cu toate ca a depasit asteptarile, restrangerea gap-lui pozitiv al PIB din trimestrul III a avut cu precadere un caracter temporar, elementele de analiza disponibile in trimestrul IV sustinand cu o probabilitate ridicata ipoteza reamplificarii pe termen scurt a excedentului de cerere, exclusiv pe seama relativei revigorari a componentei sale interne. Pe deasupra, incetinirea cresterii economice din trimestrul III a constituit in principal efectul socurilor pe partea ofertei, mai cu seama al scaderii productiei agricole si al reculului in termeni anuali al productiei industriale; in schimb, dinamica cererii potential generatoare de presiuni inflationiste (care nu include autoconsumul), in special a cererii de consum, a ramas deosebit de inalta, ceea ce explica amplitudinea neobisnuita a variatiei negative consemnata in acest interval de stocurile materiale (vezi cap. III. Evolutii ale activitatii economice).

Caracterul nesustenabil al dinamicii si al structurii cererii interne a fost relevat si de inrautatirea performantelor sectorului extern, care a continuat sa preia marea parte a presiunilor crescute ale cererii interne. Prelungirea in trimestrul III a trendului puternic crescator al deficitului contului curent a reflectat nu doar adancirea decalajului dintre ritmul de crestere a absorbtiei interne si dinamica productiei interne, dar si deteriorarea deficitului economisire/investitii al sectorului privat, in conditiile in care veniturile sectorului public au continuat sa exceada in acest interval cheltuielile acestuia.

In acest context, un motiv de ingrijorare pentru banca centrala l-a constituit persistenta slabirii economisirii bancare in lei a populatiei si perspectiva continuarii acestei tending (in ipoteza mentinerii elasticitatii specifice), inclusiv datorita scaderii substantiale operate de banci asupra ratelor dobanzilor la depozite ca reactie la relaxarea anterioara a controlului monetar si implicit a politicii ratei dobanzii a BNR. Astfel, in primele doua luni ale trimestrului IV, rata medie anuala de crestere reala a economiilor in lei ale persoanelor fizice s-a redus de la 19,3 la suta in trimestrul anterior la 15,9 la suta. Şi economisirea financiara neta a persoanelor fizice a continuat sa se deterioreze, in conditiile in care relativa redresare consemnata de ritmul mediu anual de crestere in termeni reali a depozitelor bancare totale ale populatiei - datorata exclusiv accelerarii vitezei de crestere a conturilor la vedere si a depozitelor in valuta38 apartinand acestui segment - a fost devansata de dinamica gradului de indatorare bancara a populatiei. Pe ansamblul lunilor octombrie-noiembrie, datoriile populatiei fata de sistemul bancar au inregistrat o viteza de crestere in termeni reali superioara celei din trimestrul III (72,3 la suta, fata de 63,8 la suta); totodata, creditele totale acordate persoanelor fizice au reprezentat in medie circa 71,2 la suta din depozitele acestui segment (comparativ cu o pondere de 64,8 la suta in trimestrul III 2005).

Prin urmare, deciziile adoptate in trimestrul IV de CA al BNR au vizat atat stoparea trendului de erodare a economisirii bancare, cat si temperarea vitezei de crestere a creditului, efectul restrictiv exercitat asupra acestui proces de masurile prudentiale si administrative implementate de BNR in perioada anterioara dovedindu-se insuficient. Impactul lor s-a concretizat doar in accentuarea trendului de schimbare a structurii creditului neguvernamental in favoarea componentei sale in lei, volumul total al acestui credit continuand insa sa-si accelereze cresterea (vezi sectiunea 2.3. Moneda si creditul). Dinamizarea puternica in acest interval a creditarii in lei pe ambele segmente de beneficiari de credite s-a datorat atat scaderii ratelor dobanzilor practicate de banci, cat si imbunatatirii conditiilor specifice de creditare39, cea din urma fiind si o consecinta a restrictionarii activitatii bancare pe segmentul creditarii in valuta.

Deciziile adoptate de BNR din aceasta perspectiva au fost cu atat mai justificate cu cat in ultima parte a anului era previzibila o potentiala amplificare a cererii interne peste limitele normale ale sezonalitatii, in special a cererii de consum, ca urmare a: (i) acordarii in decembrie a unor sporuri de venituri care se anticipau a fi cel putin proportionale cu majorarile de salarii din cursul anului 2005, (ii) cresterii remiterilor muncitorilor in strainatate specifice perioadei, dar mai ales, (iii) relaxarii puternice a politicii fiscale, in conditiile in care era de asteptat ca in ultima luna a anului sa se efectueze concentrat un excedent de cheltuieli reprezentand 1,8 la suta din PIB40. Un posibil indiciu al accelerarii cresterii cererii de consum in luna decembrie si implicit al adancirii substantiale a deficitului balantei comerciale l-a constituit continuarea slabirii leului fata de euro, in pofida revigorarii presiunilor de sens opus exercitate asupra cursului de schimb de volumul sporit al intrarilor de capital. Aceasta a amplificat deprecierea pe care moneda nationala a acumulat-o incepand cu ultima parte a lunii septembrie (vezi sectiunea 2.2. Cursul de schimb sifluxurile de capital), cursul de schimb al leului redevenind astfel, in aceasta perioada, o sursa de presiune asupra ritmului de crestere a preturilor cu amanuntul.

38 Consolidarea tendintei ascendente pe care s-au inscris acestea incepand din luna septembrie poate fi atribuita, pe de o parte, manifestarii preferintei pentru economisirea in valuta � data fiind reluarea deprecierii nominale a leului fata de euro �, iar, pe de alta parte, deciziei de a plasa sub forma de depozite avansul necesar contractarii de noi imprumuturi in valuta, recurgerea la acest tip de finantare fiind amanata cel putin temporar datorita cerintelor mai restrictive impuse de BNR.
39 Prin recurgerea la promotii si prin oferirea de rate de dobanda fixe atractive pentru imprumuturile pe termen lung acordate populatiei.

Un alt argument important al deciziilor de schimbare a atitudinii politicii ratei dobanzii l-au constituit in acest trimestru puternica inflamare a componentei supply-side a cresterii preturilor, dar si perspectiva persistentei fortei acesteia, cel putin la inceputul anului 2006. Minimizarea riscului manifestarii efectelor secun-dare ale socurilor pe partea ofertei si prevenirea deteriorarii anticipatiilor inflationiste ale publicului se impuneau cu atat mai mult cu cat procesul de negociere a salariilor se afla intr-o faza-cheie. Din aceasta perspectiva, prin refacerea acordului dintre conduita politicii ratei dobanzii si tinta de inflatie, banca centrala a urmarit sa potenteze rolul de ancora al celei din urma. Principalii factori de natura ofertei generatori de inflatie in aceasta perioada au fost ajustarea - peste asteptari - a unor preturi administrate, dar mai ales, cresterea puternica inregis-trata de una dintre categoriile de preturi volatile, datorata, cu precadere, scaderii productiei agricole din anul 2005. Aceste majorari au constituit principala cauza a intreruperii dezinflatiei in luna noiembrie, precum si a depasirii cu 0,1 puncte procentuale a limitei superioare a intervalului de variatie care a incadrat tinta anuala de inflatie, de 7,5 la suta, in conditiile in care rata anuala a inflatiei CORE2 a consemnat in acest interval cea mai semnificativa scadere trimestriala din 2005.

Pentru a evita sa stimuleze suplimentar intrarile de capital speculativ, BNR a imprimat un caracter gradual intaririi politicii ratei dobanzii, adecvand in consecinta atitudinea politicii de control al lichiditatii. Astfel, incepand din noiembrie, autoritatea monetara a abandonat maniera laxa de control monetar pe care a continuat sa o practice pana in prima luna a trimestrului, crescand treptat rolul operatiunilor sale de piata in drenarea excedentului de lichiditate; banca centrala a majorat volumul depozitelor atrase pe termen de o luna, dar mai ales pe cel al certificatelor de depozit emise, astfel meat in luna decembrie soldul mediu al acestor operatiuni de sterilizare a ajuns sa-l devanseze de 1,6 ori pe cel din luna septembrie. Ca urmare, apelul bancilor la facilitatea de depozit s-a redus sistematic; in ultimele doua decade ale lunii noiembrie, volumul mediu zilnic al sumelor depuse ON la banca centrala a reprezentat mai putin de 30 la suta din cel aferent lunii septembrie, pentru ca in decembrie acesta sa se restranga la numai 6,3 la suta in raport cu ultima luna a trimestrului precedent. Cresterea fermitatii con-trolului monetar a avut ca efect inscrierea ratei medii a dobanzii plasamentelor institutiilor de credit la BNR pe un trend ascendent, aceasta atingand in luna decembrie nivelul de 6,1 la suta.

40 In decembrie, deficitul lunar al bugetului general consolidat a depasit valoarea excedentului cumulat de acesta in primele 11 luni ale anului, executia bugetara anuala finalizandu-se cu un deficit estimat de 0,8 la suta din PIB.

2. Piete financiare si evolutii monetare

Dupa o perioada prelungita de scadere, randamentele pietei monetare au revenit in luna noiembrie pe un trend ascendent; cursul de schimb al leului a avut insa o traiectorie liniara, deprecierea - initial rapida - a monedei nationale temperandu-se spre sfarsitul perioadei. In pofida incetinirii severe a cresterii imprumuturilor in valuta, expansiunea lichiditatii din economie s-a accelerat sub impulsul dinamizarii puternice a creditului in lei.

2.1. Ratele dobanzilor

Evolutia ratelor dobanzilor depozitelor interbanci din trimestrul IV a reflectat fidel maniera in care banca centrala si-a exercitat in aceasta perioada controlul asupra lichiditatii din sistem. Persistenta unui volum ridicat de rezerve excedentare, in prima parte a intervalului, a determinat institutiile de credit sa apeleze masiv41 facilitatea de depozit si a descurajat, totodata, angajarea acestora in tranzactii cu depozite interbanci42; ca urmare, randamentele zilnice aferente acestora s-au mentinut pe palierul scazut pe care s-au plasat in ultima decada a lunii septembrie (cuprins intre 1,2-2,0 la suta). In luna noiembrie, odata cu restrangerea treptata a excedentului de lichiditate ca urmare a intensificarii operatiunilor de absorbtie monetara ale BNR, derularea de tranzactii interbanci s-a revigorat, iar randamentele specifice au intrat pe un trend crescator, nivelul lor mediu apropiindu-se la circa 4,4 puncte procentuale de rata dobanzii de politica monetara. Cresterea ratelor zilnice ale dobanzilor s-a consolidat in luna decembrie, in contextul sporirii progresive a soldului mediu zilnic al operatiunilor open market ale bancii centrale; pe ansamblul lunii, rata medie a dobanzii tranzactiilor interbanci a fost de 4,3 la suta, aceasta fiind superioara cu 1 punct procentual celei consemnate in ultima luna a trimestrului III.

41 In luna octombrie, soldul mediu zilnic al facilitatii de depozit s-a mentinut la un nivel foarte apropiat de maximumul istoric inregistrat in luna septembrie.
42 Cu toate acestea, fluxul mediu zilnic al tranzactiilor interbanci a fost in acest interval cu 43,3 la suta superior minimului inregistrat in luna septembrie.

Reluarea traiectoriei ascendente a ratelor dobanzilor a fost insotita insa de o accentuare puternica a fluctuatiilor randamen-telor aferente tranzactiilor pe termen foarte scurt. Sub influenta variatiilor ample ale lichiditatii, dar mai ales sub impactul sporirii gradului de incertitudine a evolutiei parametrilor de cantitate si pret ai pietei interbancare, ratele dobanzilor depozitelor ON si-au accentuat puternic volatilitatea in ultimele doua luni ale trimestrului (acestea atingand in noiembrie un nivel record); concomitent, plaja de variatie a valorilor medii zilnice ale acestora s-a largit semnificativ (de la 1,1-1,6 la suta in octombrie la 1,2-7,3 la suta in noiembrie-decembrie).

Cresterea ratelor dobanzilor a declansat un proces accelerat de readancire a pietei interbancare, volumul mediu zilnic al ope-ratiunilor derulate intre institutiile de credit in trimestrul IV 2005 dublandu-se comparativ cu cel din trimestrul precedent. Saltul neobisnuit de puternic43 inregistrat de volumul acestor tranzactii s-a datorat in mare masura amplificarii intrarilor de capital pe termen foarte scurt, cresterea randamentelor pietei interbancare determinand intensificarea operatiunilor de arbitra-jare derulate de nerezidenti44 .

Curba randamentelor BUBOR (1M-12M) si-a continuat cobo-rarea45, dar intr-un ritm mult mai lent; panta sa a redevenit, dupa 10 luni, descendenta, reflectand anticiparea reducerii ratelor dobanzii in perioadele urmatoare. In schimb, cotatiile medii pe scadentele inferioare (ON si 1W) au manifestat un reviriment semnificativ, valoarea medie a lunii decembrie depasind-o cu 1,3 puncte procentuale pe cea din septembrie. In consecinta, ecartul dintre mediile lunare BUBOR 12M-BUBORON s-a redus de la 3,6 puncte procentuale in septembrie la 1,6 puncte procentuale in decembrie. Cotatiile pe termen scurt au incor-porat in decembrie si riscul suplimentar al amplificarii sezoniere a miscarii factorilor autonomi46, astfel incat distanta dintre ratele BUBOR ON si randamentele efective ON a crescut cu 0,7 puncte procentuale.

43 Volumul mediu zilnic al tranzactiilor derulate in decembrie l-a depasit de 5,9 ori pe cel consemnat in septembrie; in plus, valoarea sa a fost mai mult decat dubla comparativ cu valoarea medie a lunilor ianuarie-iulie.
44 In luna decembrie s-a inregistrat un record al volumului tranzactiilor derulate de nerezidenti pe piata valutara interbancara.
45 Aceasta a fost cu 0,8 puncte procentuale mai putin abrupta decat cea anticipata de ratele forward implicite calculate pe baza cotatiilor din lunile martie, iunie si septembrie.

Contrar relativului imobilism pe care l-au manifestat in peri-oadele anterioare, ratele forward implicite (calculate pe baza cotatiilor din luna decembrie) indica o reducere substantiala a randamentelor interbancare in urmatoarele trei luni; nivelul anticipat al ratei BUBOR 3M pentru luna martie 2006 este de 6,9 la suta (cu 0,6 puncte procentuale inferior celui actual). Potrivit acestor cotatii, BUBOR 3M este anticipata sa scada mai lent in iunie (-0,9 puncte procentuale fata de decembrie), dar sa creasca usor in septembrie.

Spre deosebire de piata monetara interbancara, piata primara a titlurilor de stat a fost total lipsita de activitate. In trimestrul IV 2005, MFP nu a efectuat nici o emisiune de inscrisuri publice, intrucat in acest interval valoarea titlurilor de stat ajunse la scadenta a fost modica (51,2 milioane RON in luna decembrie), iar soldul contului general al Trezoreriei a inregistrat valori ridicate.

Spre deosebire de randamentele tranzactiilor interbancare, ratele medii ale dobanzilor practicate de banci in relatiile cu cli-entii nebancari neguvernamentali au continuat sa consemneze scaderi abrupte si in noiembrie, datorate in principal reduce-rilor precedente ale ratelor dobanzilor reprezentative ale BNR si accentuarii declinului randamentului mediu oferit de plasa-mentele institutiilor de credit la banca centrala; este de asteptat insa ca acest trend sa se tempereze in lunile urmatoare, data fiind reintarirea politicii ratei dobanzii incepand cu luna noiembrie.

Pe ansamblul perioadei septembrie-noiembrie, rata medie a dobanzii depozitelor noi la termen a scazut cu 2,3 puncte procentuale (nivelul ei real plasandu-se pe palierul negativ), iar cea aferenta imprumuturilor acordate in intervalul de referinta s-a redus cu 3,0 puncte procentuale. Scaderea cea mai pronuntata (cu 4,2 puncte procentuale) a fost cea a ratei dobanzii creditelor acordate persoanelor fizice; aceasta s-a datorat, pe de o parte, nevoii de a compensa maniera incompleta in care aceste rate se ajustasera anterior vis-a-vis de politica ratei dobanzii a BNR si, pe de alta parte, intensificarii competitiei dintre banci pe segmentul creditarii in moneda nationala 47.

46 Injectiile de lichiditate ale Trezoreriei si cresterea cererii de numerar, specifica apropierii sarbatorilor de iarna.

2.2. Cursul de schimb si fluxurile de capital

In trimestrul IV, evolutia cursului de schimb leu/euro a avut ca determinanti majori puternica accelerare a adancirii deficitului balantei comerciale si producerea de schimbari in volumul si structura intrarilor nete de capital provocata, pe de-o parte, de masurile de politica monetara si prudentiale ale BNR si, pe de alta parte, de relativa modificare a conditiilor pietelor financiare externe48 dar si a sentimentului investitorilor financiari vis-a-vis de pietele tarilor Europei Centrale si de Est.

In acest context, leul a cunoscut in trimestrul IV o continua depreciere, ritmul initial alert al acesteia estompandu-se spre sfarsitul intervalului. Fata de septembrie 2005, leul a inregistrat la sfarsitul anului o depreciere de 4,1 la suta in raport cu euro (1,6 la suta in termeni reali) si de 7,3 la suta fata de dolar (4,6 la suta in termeni reali), in conditiile in care acesta din urma si-a conservat tendinta de intarire pe pietele financiare internationale. In consecinta, din perspectiva dinamicii anuale a variatiei cursului de schimb, moneda nationala a continuat sa consemneze o apreciere atat fata de euro, cat si in raport cu dolarul, amplitudinea acesteia diminuandu-se insa la o valoare medie trimestriala de 9,7 la suta (19,1 la suta in termeni reali) si, respectiv, de 0,9 la suta (9,5 la suta in termeni reali).

Producerea unei accelerari a deprecierii leului in luna octombrie (2,4 la suta49), dupa o perioada relativ indelungata de intarire a monedei nationale, are ca explicatie amplitudinea fara precedent a deteriorarii suferite de soldul balantei comerciale (deficitul acestuia s-a majorat cu 62,3 la suta fata de luna anterioara) si gradul insuficient de acoperire a excedentului de importuri prin investitii directe si prin imprumuturi financiare si comerciale ale sectorului nebancar. Impactul acestor evolutii asupra pietei valutare si, implicit, asupra cursului de schimb a fost amplificat de reducerea consistenta a intrarilor de capital pe termen scurt, datorata scaderii randamentelor pietei monetare interne, dar si deplasarii temporare a interesului investitorilor dinspre Europa Centrala si de Est catre alte piete financiare; astfel, in aceasta perioada au mai consemnat deprecieri nominale coroana slovaca, forintul maghiar, coroana ceM si tolarul sloven. In plus, piata valutara interna a resimtit si efectul restrangerii volumului creditelor financiare obtinute de sistemul bancar din strainatate (in special ca urmare a masurii adoptate de BNR50 privind limitarea gradului de concentrare a expunerilor din credite in valuta), cea mai semnificativa temperare de ritm inregistrand imprumuturile pe termen mediu si lung.

In noiembrie, cursul de schimb al leului a resimtit puternicele influente de sens opus exercitate, pe de-o parte, de cresterea la un nivel record a excedentului de cerere de valuta a rezidentilor si, pe de alta parte, de inregistrarea maximumului istoric al vanzarilor nete de valuta rezultate din tranzactiile cu caracter speculativ ale nerezidentilor. La originea deficitului ridicat de devize consemnat pe segmentul tranzactiilor rezidentilor a stat continuarea majorarii deficitului balantei comerciale si mentine-rea la un nivel modest a intrarilor de capital de natura inves-titiilor directe si a imprumuturilor financiare ale sectorului nebancar. La acestea s-au adaugat adancirea soldului negativ al balantei veniturilor, precum si reducerea ritmului de crestere a transferurilor curente. Sub influenta conjugata a acestor factori si in conditiile absentei interventiilor bancii centrale pe piata valutara interbancara, cursul de schimb al leului in raport cu euro si-a temperat cresterea.

Principalele pozitii din contul financiar (solduri)

Spre deosebire de anul anterior, in luna decembrie leul a continuat sa se deprecieze - desi intr-un ritm mai lent -, in pofida majorarii sezoniere a remiterilor din strainatate si a sporirii la un nivel fara precedent a volumului tranzactiilor speculative derulate de nerezidenti, stimulate de accentuarea trendului ascendent al ratelor dobanzilor pietei monetare si de relativa crestere a predictibilitatii cursului de schimb leu/euro51. Aceasta evolutie sugereaza o posibila prelungire a trendului de adancire a deficitului balantei comerciale.

In intervalul urmator, este posibil ca rata de schimb a leului sa cunoasca o crestere usoara de volatilitate, in conditiile in care este previzibila o accentuare a caracterului divergent al actiunii factorilor specifici de influenta. Astfel, pe de-o parte, se intrevede mentinerea dinamicii inalte a importurilor52, dar si o crestere a investitiilor directe ale nerezidentilor, atrase de perspectiva aderarii Romaniei la Uniunea Europeana. Pe de alta parte, ar putea continua reducerea volumului de imprumuturi externe contractate de sistemul bancar, dar si amplificarea intrarilor de capital pe termen scurt.

50 Norma nr.11 din 2005, in vigoare din 26 septembrie.
51 Volatilitatea cursului RON/EUR a atins in luna decembrie cea mai scazuta valoare din octombrie 2004.
52 Partial indusa de evolutia nefavorabila din acest an a productiei agricole interne si de posibila crestere a preturilor produselor energetice.

2.3. Moneda si creditul

Moneda

In perioada septembrie-noiembrie 2005, masa monetara (M2) si-a reaccelerat ritmul de crestere53, acesta atingand a doua valoare ca marime din ultimii noua ani si jumatate (30,9 la suta). Expansiunea lichiditatii din economie s-a datorat, in principal, cresterii creditului neguvernamental, realocarii portofoliilor de active financiare ale publicului54 si unei usoare majorari a sto-cului de active externe nete ale sistemului bancar; incepand cu luna octombrie, cresterea valorii nominale a lui M2 s-a mai datorat, intr-o mica masura, si deprecierii leului in raport cu euro.

Cresterea stocului de moneda s-a localizat indeosebi la nivelul celei mai lichide componente (M1), dinamica acesteia in-registrand un nou record al ultimilor zece ani si jumatate (37,2 la suta); totodata, ponderea banilor destinati tranzactiilor curente in masa monetara a atins al doilea maximum consecutiv din ultimii opt ani (26,1 la suta). Dinamizarea cresterii masei monetare in sens restrans s-a produs in pofida unei relative ince-tiniri a ritmului de crestere a activitatii economice, o explicatie plauzibila a acestei discordante constituind-o scaderea costului de oportunitate al detinerii acestor active; este posibil, insa, ca majorarea M1 sa prefigureze o viitoare revigorare a activitatii economice. Aceasta ipoteza este consolidata de evolutia cvasi-banilor, al caror ritm anual de crestere in termeni reali si-a intrerupt declinul, acesta revenind in luna septembrie pe un trend usor ascendent.

Structura masei monetare (M2)

Structura pe monede a masei monetare a continuat sa se im-bunatateasca, ponderea depozitelor in valuta in M2 inregistrand a doua valoare minima consecutiva din ultimii sapte ani (32,2 la suta, ca medie a intervalului). In ceea ce priveste structura pe detinatori a M2, in perioada analizata s-a produs o inversare a tendintei dinamicii depozitelor totale ale populatiei, aceasta redevenind ascendenta. In paralel a avut loc insa o deteriorare a compozitiei acestor plasamente, in conditiile in care depozitele in valuta si conturile curente in lei si-au accelerat cresterea, iar dinamica economiilor in lei ale populatiei a scazut puternic. Aceste evolutii divergente s-au datorat, pe de o parte, accen-tuarii declinului ratelor dobanzilor depozitelor la termen si deprecierii leului in raport cu euro si, pe de alta. parte, extinderii utilizarii instrumentelor de plata. electronica (inclusiv ca urmare a lnmulfirii ofertelor promo^ionale de creditare prin carduri, in special spre flnele intervalului analizat); in aceste condi^ii, ponderea depunerilor in conturile curente in totalul depozitelor in lei aparfinand persoanelor fizice a atins o noua valoare record (11,8 la suta, ca medie a perioadei).

53 Daca nu se precizeaza altfel, variatiile procentuale se refera la media perioadei septembrie-noiembrie a ritmurilor anuale de crestere, exprimate in termeni reali.
54 Incepand din luna octombrie 2005, Ministerul Finantelor Publice a sistat temporar emisiunile de titluri de stat.

Depozitele agenjilor economici55 au continuat sa reprezinte componenta cea mai dinamica a masei monetare, desi viteza lor de crestere s-a redus usor, in special ca urmare a incetinirii majorarii componentei denominate in valuta. Printre factorii care au influenjat aceasta evolu^ie s-au numarat: (i) sporirea semnificativa. a plafilor in contul importurilor de sezon (sugerata si de volumele mari ale cumpararilor nete de valuta efectuate de persoanele juridice rezidente), (ii) decontarea sumelor reprezen-tand obligate trimestriale catre bugetul de stat, (iii) derularea unor tranzactii cu titluri de stat intre companii si banci, precum si (iv) posibila intensificare a utilizarii numerarului ca instrument de plata intre agenjii economici, stimulate de declinul ratelor dobanzilor si de absenja unor constrangeri privind plafoanele de casa56.

Creditul neguvernamental

In intervalul septembrie-noiembrie 2005, ritmul anul de crestere in termeni reali a creditului acordat de institute de credit sectorului neguvernamental s-a accelerat progresiv, valoarea medie inregistrata de acesta pe ansamblul perioadei flind cea mai inalta. din ultimul an (32,9 la suta).

Dinamicile celor doua componente ale acestui credit (in lei si respectiv in devize) au consemnat, insa, tending puternic divergente, acestea reflectand, pe de o parte, impactul constran-gerilor exercitate asupra ofertei de imprumuturi in devize de masurile adoptate de banca centrala si, pe de alta parte, efectul relaxarii de facto a politicii ratei dobanzii in perioada anterioara. O consecinja evidenta a masurilor pruden^iale si administrative ale BNR, precum si a inaspririi mecanismului rezervelor minime obligatorii a constituit-o scaderea intensitafii atragerii de noi resurse de flnanjare de pe pia^a externa de catre bancile rezidente; totodata, pentru a se incadra in prevederile noilor reglementari privind creditarea in valuta57, unele institutii de credit au procedat la transferarea in bilanturile bancilor-mama a unei parti din portofoliul propriu de imprumuturi in devize (rambursand totodata creditele externe ce au servit la finantarea acestora), in timp ce altele au initiat demersurile pentru majorarea capitalului social propriu. In aceste conditii, viteza de crestere a creditelor in valuta s-a temperat, in timp ce sporul relativ al imprumuturilor in lei s-a plasat pe o traiectorie rapid ascendenta, variatiile anuale aferente celor doua componente devenind aproape egale in luna noiembrie (pentru prima oara in ultimul an si jumatate). Totodata, ponderea creditelor in devize in total credite neguvernamentale a avut o tendinta clara de scadere, aceasta continuand, insa, sa se mentina la un nivel relativ inalt (57,7 la suta, ca medie a perioadei).

55 Calculate prin insumarea depozitelor la termen, a certificatelor de depozit si a depozitelor conditionate ale agentilor economici.
56 Legea nr. 507/17/11/2004 privind desfiintarea plafonului de casa la agentii economici.
57 Norma BNR nr.11/2005 privind limitarea gradului de concentrare a expunerilor din credite in valuta, intrata in vigoare la 26 septembrie 2005.

Cresterea alerta a creditului bancar in lei in aceasta perioada s-a datorat, pe de o parte, sporirii ofertei de imprumuturi a bancilor, pe fondul: (i) intensificarii concurentei dintre acestea (inclusiv ca urmare a limitarii activitatii de creditare in valuta) - reflec-tata si de initierea unor puternice promotii in domeniu - si (ii) restrangerii alternativelor de plasare a lichiditatii, in conditiile scaderii absorbtiei monetare realizate de banca centrala. Pe de alta parte, a avut loc o amplificare a cererii de credite, stimulata indeosebi de reducerea ratelor dobanzilor active.

Imprumuturile acordate populatiei au fost cele mai dinamice, ele continuand sa-si accelereze cresterea, in special pe seama evolutiei creditelor in lei destinate consumului58; acestea au devenit mai accesibile, in conditiile in care - pentru a se conforma cerintelor noilor norme de creditare emise de BNR59 - bancile comerciale au prelungit termenele de finantare, oferind totodata posibilitatea optarii pentru rate fixe de dobanda, net inferioare celor variabile. In schimb, variatia medie anuala a soldului imprumuturilor in valuta ale acestui segment si-a accentuat tendinta de declin.

Intensificarea ritmului de crestere a componentei in lei a reasezat pe o traiectorie ascendenta dinamica datoriilor catre banci ale companiilor; astfel, in luna octombrie, pentru prima oara in ultimul an si jumatate, sporul anual al imprumuturilor in lei ale agentilor economici l-a depasit pe cel similar in devize. Incetinirea celui din urma - produsa in pofida inregistrarii unui volum record al importurilor (inclusiv energetice60) - ar putea reflecta atat apelarea sporita de catre societatile comerciale a surselor externe de finantare (in intervalul septembrie-octombrie), cat si ajustarea bilanturilor monetare ale bancilor ca efect al masurilor luate de BNR in limitarea creditarii in valuta. Schimbarea compozitiei pe monede a stocului de credite ban-care acordate companiilor nu a afectat semnificativ structura pe scadente a acestuia; astfel, ponderea creditelor pe termen lung in total s-a mentinut pe o curba ascendenta, ceea ce ar putea constitui un indiciu al consolidarii activitatii investitionale.

58 Conform datelor din Situatia comportamentului financiar al populatiei si agentilor economici in profil teritorial, elaborata de BNR pe baza informatiilor primite de la institutiile de credit, exclusiv Creditcoop.
59 Norma BNR nr.10/2005 privind limitarea riscului de credit la creditele destinate persoanelor fizice, intrata in vigoare la 28 august 2005.
60 Conform datelor preluate de la Centrala Riscurilor Bancare, in intervalul septembrie-noiembrie, volumul mediu al creditelor noi acordate in industriile de prelucrare a titeiului si carbunilor, precum si a energiei si gazelor a fost de 1,6 ori mai mare decat fluxul mediu al imprumuturilor acordate acestor sectoare in primele 11 luni ale anului 2005.