Scenariul de baza al proiectiei plaseaza rata anuala a inflatiei la sfdrsitul anului 2006 la circa 1,6 puncte procentuale peste finta centrald de 5 la suta. Actualizarea proiectiei din luna noiembrie (6 la suta) se datoreaza in principal revizuirii substanfiale in sens ascendent a estimarilor privind inflafia preturilor alimentare volatile, precum si unui curs de schimb prognozat al leului mai ridicat in tot cursul anului, comparativ cu previziunile anterioare. Depasirea impactului nefavorabil maxim al socurilor de natura ofertei in a doua jumdtate a anului 2006 si reconsolidarea procesului dezinflafionist printr-un set coerent de politid macroeconomice austere vor permite cobordrea inflatiei la sfdrsitul anului 2007 la nivelul fintei centrale de 4 la suta.

Pe tot intervalul proiectiei, scaderea inflatiei va fi sustinutd de reducerea continud a excesului de cerere pdna la niveluri negative, sub impactul unor condifii monetare reale restrictive. Efectul dezinflafionist al aprecierii leului vafl dominant in cursul anului 2006, prin impactul restrictiv asupra cererii agregate si prin influenfa favorabila asupra preturilor importurilor. In 2007, rolul principal in controlul cererii agregate va reveni dobdnzilor, o altd contribute la dezinflatie flind atribuita de proiectie readucerii anticipafiilor pe o traiectorie convergenta la finta de inflatie.

Principalele riscuri a caror materializare ar putea abate traiectoria inflatiei de la cea proiectata se refera la: eventualitatea unor conduite mai laxe decdt cele prevdzute in prezent ale politicilor fiscald si salariald, abateri substanfiale ale cursului monedei nafionale de la traiectoria proiectata, noi socuri neanticipate ale preturilor unor produse alimentare si energetice, cresteri ale preturilor administrate peste nivelurile prognozate sau la alte momente fafd de calendarul avut in vedere, precum si o posibild crestere a inerfiei anticipafiilor privind inflafia sub impactul combinat al socurilor recente de preturi si al depdsirii fintelor pentru 2005 si 2006.

1. Scenariul de baza al proiectiei

1.1. Introducere

Scenariul de baza al proiectiei inflatiei porneste de la premisa unei rate a dobanzii BNR compatibile, pe termen mediu, cu reducerea inflatiei in ritmul programat. Rata dobanzii BNR stabilita de catre Consiliul de administrate al Bancii Nafionale se poate abate de la acest scenariu, ca urmare a evaluarii riscurilor si incertitudinilor asociate scenariului de baza al proiectiei, a unor considerafii de tactica a politicii monetare (de exemplu posibilitatea utilizarii altor parghii pentru atingerea aceluiasi scop) sau ca raspuns la impactul unor evenimente care prin natura lor sunt imposibil de prevazut.

Pentru a reflecta mai fidel transmisia politicii monetare in situafia manifestarii unor socuri temporare de natura exogena, precum si atenfia sporita pe care BNR o acorda evolufiei pe termen mediu a inflatiei, proiecfia curenta acopera un interval de timp mai indelungat decat in Rapoartele anterioare, extins pana la sfarsitul anului 2007. In aceste condifii, riscurile si incertitudinile asociate scenariului de baza sporesc pe masura apropierii de sfarsitul orizontului de proiectie, printre sursele acestora evidenfiindu-se lipsa unor coordonate mai precise ale ajustarilor de prejuri administrate si ale politicilor flscale si salariale aferente anului 2007. De asemenea, cu cat orizontul de proiectie se lndeparteaza de perioada curenta, cu atat mai mult creste probabilitatea manifestarii unor evenimente neprevazute.

1.2. Proiectia inflatiei

Potrivit scenariului de baza al proiectiei, rata anuala a inflatiei preturilor de consum se va situa la sfarsitul anului 2006 peste limita superioara a intervalului de variafie de ±1 puncte procentuale care incadreaza finta centrald de 5 la sutd, urmdnd ca, incepdnd cu trimestrul I din anul urmdtor, sa reintre in interval si sa se inscrie in valori compatibile cu atingerea (intei aferente sfdrsitului anului 2007 (de 4 la sutd). Valorile proiectate ale inflatiei sunt superioare celor din Raportul asupra inflatiei din luna noiembrie 2005 cu aproximativ 0,6 puncte procentuale la sfarsitul anului 2006 (6,6 la suta. comparativ cu 6,0 la suta). Aceasta se datoreaza in principal revizuirii substantiate in sens ascendent a estimarilor privind inflatia preturilor alimentare volatile (legume, fructe si oua - pe scurt, LFO), dar si unei traiectorii a cursului de schimb corespun-zatoare unui leu mai depreciat in comparatie cu proiectia anterioara.

Tabelul 5.1. Rata anuala a inflatiei (sfarsitul perioadei)

Perioada	Tl 2006	T2 2006	T3 2006	T4 2006	Tl 2007	T2 2007	T3 2007	T4 2007
Tinta Proiectata	9,1	7,8	7,5	5,0 6,6	5,5	4,7	4,2	4,0 4,0

In trimestrul I 2006, se anticipeaza o intrerupere temporara a procesului de reducere a inflatiei anuale, pusa pe seama urmatorilor factori:

�     Ajustarea la inceput de an a unor preturi administrate, in special la gazele naturale;

�     Reflectarea la nivelul preturilor alimentare volatile a unei oferte mai reduse de produse agricole datorate calamitatilor naturale din anul trecut;

�     Derapajul temporar al anticipatiilor inflationiste datorat atat impactului perceput al cresterilor de preturi mai sus amintite, cat si depasirii tintei de inflatie aferente anului 2005;

�     Propagarea efectelor unor conditii monetare relativ laxe din ultima parte a anului precedent, precum si a unui exces de cerere pozitiv din acea perioada, impulsionat de efectuarea unor cheltuieli guvernamentale masive in ultima luna a anului.

In primele trei trimestre ale anului 2006, la nivelul ratei anuale a inflatiei se va manifesta, pe langa factorii amintiti, si efectul statistic61 al cresterilor substantiale de preturi la legume, fructe si oua din ultimul trimestru al anului 200562, in conditiile in care nu este anticipata revenirea acestor preturi la nivelurile anterioare producerii calamitatilor. In cazul realizarii unei productii normale aferente acestor categorii de alimente, in trimestrul IV 2006 si in trimestrul I 2007 acest efect statistic se va inversa, iar ratele anuale ale inflatiei LFO si, mai departe, ale inflatiei totale, vor cunoaste reducer iinsemnate.

Conform proiectiei, procesul de dezinflatie a preturilor de con-sum se va relua incepand cu trimestrul II 2006, ritmul acestuia accelerandu-se in a doua parte a intervalului de prognoza.

Rata inflatiei CORE2 este prognozata sa scada intr-un ritm sustinut, ajungand sa se stabilizeze la sfarsitul orizontului de proiectie la niveluri apropiate de 2 la suta. Rolul primordial in determinarea unei evolutii descendente a acestui indice al inflatiei este detinut pe perioada proiectiei de evolutia preturilor bunurilor de import si de cea a excesului de cerere. Astfel, datorita aprecierii leului, in cea mai mare parte a anului 2006 dinamica preturilor bunurilor de import va actiona in sensul reducerii presiunilor inflationiste de ansamblu, contribuind indirect la temperarea anticipatiilor inflationiste. In acelasi interval se anticipeaza reducerea treptata a excesului de cerere agregata care ar urma sa sprijine, la randul sau, procesul de dezinflatie la nivelul preturilor de baza CORE2.

61 Rata anuala a inflatiei reprezinta o suma a ratelor lunare, respectiv a ratelor trimestriale ale inflatiei. De aceea, cresterea substantiala de preturi alimentare inregistrata in trimestrul IV 2005 intra si in calculul ratelor anuale ale inflatiei din trimestrele I-III 2006.
62 Impactul maxim este asteptat pentru inflatia anuala din trimestrul II 2006.

Pe parcursul anului 2007, deviatia PIB de la potential, prog-nozata a se mentine la niveluri negative, va compensa in buna masura inversarea tendintei de evolutie a preturilor de import generata de franarea procesului de apreciere a leului ca urmare a presiunilor exercitate de competitivitatea externa. Este de asteptat ca reluarea scaderii inflatiei cu incepere din trimes-trul II 2006, sprijinita de aplicarea unui set coerent de politici dezinflationiste, sa readuca anticipatiile inflationiste pe o traiectorie descendenta. Consolidarea acestui proces va mari contri-butia anticipatiilor la scaderea inflatiei in 2007, sprijinind con-vergenta acesteia catre tinta aferenta sfarsitului anului.

Dinamica ascendenta a preturilor administrate va ramane puternica pe intregul interval al prognozei, insa presiunile inflationiste exercitate de acestea si de cresterea preturilor LFO vor fi compensate partial in anul 2006 de evolutia preturilor combustibililor (in conditiile prognozei unui pret constant al petrolului) si de cea a preturilor de baza CORE2. In anul 2007 se anticipeaza o inversare de ritm intre rata inflatiei combustibililor si rata inflatiei LFO, in conditiile in care cea dintai va inregistra o usoara accelerare, iar cea din urma o dinamica mult temperata fata de anul 2006.

1.3. Presiuni exogene asupra inflatiei

Continuand tendinta din ultimii ani, ritmul de crestere a preturilor administrate este anticipat a fi substantial superior ratei inflatiei preturilor libere pe perioada proiectiei, in special datorita ajustarilor de preturi la energie si gaze naturale, supuse unui proces de liberalizare graduala - vezi Tabelul 5.2. In ceea ce priveste gazele naturale, este prevazuta o aliniere treptata a pretului intern de productie la nivelul celui de import. Desi are in vedere cresteri de pret semnificative, calendarul de ajustare nu va fi de natura sa asigure liberalizarea totala a pietei pana la sfarsitul anului 2007. In cazul energiei termice, scenariul de baza contine ipoteza unor majorari de pret repartizate uniform in anii 2006 si 2007, avand in vedere si posibilele consecinte ale renuntarii la pretul national de referinta (prevazuta pentru trimestrul III 2007). Scenariul utilizat pentru energia electrica este compatibil cu liberalizarea completa a pretului pana in iulie 2007. Avand in vedere aceste evolutii prognozate, precum si ponderea de aproximativ 22 la suta a preturilor administrate in indicele total al preturilor de consum, se estimeaza ca ajustarile acestora vor contribui la rata anuala a inflatiei prognozate cu 2,6 puncte procentuale in anul 2006 si, respectiv, cu 1,7 puncte procentuale in anul 2007.

Spre deosebire de proiectia din trimestrul anterior, scenariul actual de preturi administrate presupune, pe de-o parte, o redistribuire a cresterilor acestor preturi in cadrul trimestrelor anului 2006, iar pe de alta parte, extinderea ipotezelor privind dinamica acestei categorii de preturi si pe parcursul anului 2007.

Tabelul 5.2. Scenariul privind evolutia preturilor administrate indica o crestere a acestora superioara ratei inflatiei preturilor libere.

Gaze naturale		Energie termica		Energie electrica
2006	2007	2006	2007	2006	2007
36,5%	17,9%	20%	20%	3,9%	3,8%

Preturile legumelor si fructelor proaspete si pretul oualor (preturile LFO) manifesta o volatilitate semnificativa si un comportament sezonier pronuntat, fiind puternic influentate de conditiile de oferta. Aceste caracteristici complica substantial eforturile de prognoza. Ca urmare a productiei agricole slabe inregistrate in anul 2005 (in special din cauza inundatiilor), se anticipeaza majorari importante ale acestor categorii de preturi in primele trimestre ale anului 2006, urmand ca productia anului 2006 sa suplimenteze oferta si sa reduca presiunile de crestere a preturilor incepand cu trimestrul III 2006. Pretul oualor este unul dintre cele mai volatile din componenta indicelui oficial al preturilor de consum, rolul principal in prognoza acestuia revenindu-i factorului sezonier63; in aceste conditii, s-au luat in considerare cresteri de amploare in trimestrele III si IV si o micsorare in trimestrul II. La nivelul intregii categorii a preturilor LFO, proiectia are in vedere o inflatie anuala de aproape doua ori mai ridicata decat se prevazuse in Raportul asupra inflatiei anterior.

Volatilitatea ridicata a pretului petrolului face dificila prognoza acestuia, cu atat mai mult in cazul in care tendinta sa pe termen mediu - data de cresterea mai rapida a cererii in raport cu oferta - este contrara aceleia pe termen scurt, ce vizeaza o redresare dupa cresterile de pret din anul 2005. Din cauza lipsei de convergenta a prognozelor disponibile, pentru perioada proiectiei a fost adoptata ipoteza unui pret al petrolului constant pe pietele internationale. Ca urmare a acestui scenariu si a evolutiei pre-conizate a cursului de schimb al leului, proiectia inflatiei pre-tului combustibililor se situeaza la un nivel redus pe intreg anul 2006. Pentru anul 2007 se anticipeaza o usoara crestere, catre un nivel relativ similar celui al ratei inflatiei totale a preturilor de consum.

63 Spre exemplu, in trimestrul II 2006 reducerea sezoniera a pretului oualor este prevazuta sa compenseze intr-o oarecare masura presiunile inflationiste induse de conditiile de oferta redusa aferenta legumelor si fructelor.

Evolutiile recente ale preturilor din zona euro reflecta efectele cresterilor pretului petrolului din perioadele anterioare. Comparativ cu trimestrul precedent, rata anuala a inflatiei HICP a fost revizuita in sens ascendent pe intreaga perioada a proiectiei, in principal ca rezultat al transmiterii asupra cos-turilor de productie a nivelului mai ridicat al pretului petrolului. In consecinta, fata de proiectia anterioara, impactul preturilor externe asupra preturilor de import este in usoara crestere, fiind vizibil mai ales in a doua jumatate a intervalului proiectiei.

1.4. Presiuni din partea cererii agregate

1.4.1. Presiuni ale cererii in perioada curenta

Dupa reducerea mai puternica decat se anticipase in Raportul anterior a ratei de crestere a PIB real din trimestrul III64, in trimestrul IV se prevede o redresare a acesteia. In aceste conditii, se estimeaza revenirea excesului de cerere la un nivel apropiat de valorile din prima jumatate a anului. Deviatia pozitiva de la PIB potential din trimestrul IV contribuie la mentinerea presiunilor inflationiste pe termen scurt provenind din partea cererii agregate.

Nivelul excesului de cerere din prezent este determinat de efectul propagat din trecut al nivelului ratelor dobanzilor si al cursului de schimb in trimestrele anterioare, la care se adauga efectul unor socuri asupra cererii (de exemplu modificari ale politicii fiscale) si asupra ofertei (de exemplu variatii ale productiei agricole determinate de conditiile meteorologice). Ratele dobanzilor bancare la depozite si credite din perioadele anterioare, in continua scadere, au propagat in prezent o influenta stimulativa asupra excesului de cerere. Aceasta a fost insa contrabalansata de influenta restrictiva exercitata asupra activitatii economice curente, prin canalul exportului net, de aprecierea pana in trimestrul III a monedei nationale. Efectul exercitat de variatiile anterioare ale costului imprumuturilor in valuta asupra excesului de cerere actual este aproximativ neutru. O influenta determinanta pentru cresterea excesului de cerere in trimestrul IV s-a datorat puternicei relaxari a politicii fiscale in ultimele luni ale anului.

Din perspectiva componentelor PIB, pentru trimestrul IV se anticipeaza continuarea cresterii accelerate a formarii brute a capitalului fix. In aceste conditii, investitiile isi vor pastra rolul de factor principal ce sustine cresterea economica, rol care i-a revenit pana in trimestrul II consumului privat. Cresterea puternica a investitiilor si in trimestrul curent este coroborata cu dinamica numarului salariatilor din economie (crescut peste tendinta ultimilor ani) si cu conditiile favorabile de creditare pentru agentii economici. Totodata, excesul de cerere este sustinut de evolutia venitului disponibil total al populatiei, determinat de cresterea semnificativa a salariului net si a numarului de salariati din economie in ultimele perioade.

64 A se vedea Capitolul III. Evolutii ale activitatii economice (1. Cererea si oferta)

Majorarea veniturilor, dar si conditiile din ce in ce mai favorabile pentru clienti din punct de vedere al accesului la credite si al dobanzilor percepute, au determinat expansiunea creditului neguvernamental (in special a creditului pentru populatie pe termen scurt), ceea ce contribuie la intensificarea cererii de consum. In acelasi timp, reducerea ratelor dobanzii la depozitele bancare si cresterea agregatului M1 real peste trend sugereaza intensificarea tranzactiilor si orientarea veniturilor disponibile catre consum. Totusi, o parte importanta a cererii continua sa se orienteze catre bunurile de import, cresterea rapida a importului fiind asteptata sa continue si in trimestrul IV. Exporturile isi mentin un ritm de crestere mai redus, astfel incat efectul exportului net continua sa actioneze in sensul reducerii excesului de cerere din perioada analizata.

Ca urmare a publicarii unui nivel al PIB real pentru trimestrul III semnificativ inferior celui anticipat, valoarea deviatiei PIB utilizata in Raportul asupra inflatiei anterior a fost revizuita in sensul descresterii65. Astfel, deviatia PIB a coborat in trimestrul III sub nivelurile inregistrate in prima parte a anului, mentinandu-se insa la valori pozitive.

Reducerea deviatiei PIB nu este intotdeauna echivalenta cu scaderea inflatiei. Atunci cand se inregistreaza socuri negative de oferta (de exemplu scaderea productiei ca urmare a inundatiilor, cresterilor preturilor administrate, ale preturilor combustibililor sau ale preturilor legumelor, fructelor si oualor etc.), surplusul de productie fata de PIB potential se reduce concomitent cu cresterea preturilor. Incetinirea cresterii PIB din trimestrul III se datoreaza in special unor astfel de evolutii negative ale ofertei agregate. Principalul factor negativ a fost reprezentat de pierderile din agricultura datorate conditiilor meteorologice nefavorabile. La acesta s-a adaugat evolutia modesta a productiei industriale, in conditiile in care atat gradul de utilizare a capacitatilor de productie, cat si numarul de salariati din industrie se situeaza sub tendinta pe termen mediu66. Şocurile generate in mare masura de factori de natura ofertei se reflecta in special in cresteri ale unor preturi care nu sunt influentate de politica monetara (preturile combustibililor sau preturile legumelor, fructelor si oualor), inclusiv la nivelul trimestrului IV. Astfel, la presiunile inflationiste din partea cererii se adauga si efecte inflationiste din partea unor socuri temporare negative de oferta agregata.

65 Datele statistice privind evolutia PIB sunt publicate la 70 de zile dupa incheierea trimestrului la care se refera. Astfel, analiza deviatiei PIB de la nivelul potential pentru trimestrul curent se poate realiza numai pe baza unor date estimate. Diferentele inevitabile dintre anticiparile utilizate in analiza si datele publicate fac necesara revizuirea estimarii excesului de cerere.

1.4.2. Implicatii ale evolutiilor recente ale cursului leului si ale ratelor dobanzilor asupra activitatii economice

Nivelul si evolutia cursului de schimb influenteaza excesul de cerere din economie prin doua canale separate. Primul canal actioneaza in mod direct prin efectul cursului asupra exportului net, iar cel de-al doilea se manifesta indirect prin efectele de bilant si avutie67. Impactul cursului de schimb prin efectele de bilant si avutie este de semn contrar celui transmis prin canalul exportului net. Astfel, in timp ce o apreciere in termeni reali a leului are un efect restrictiv asupra activitatii economice prin influenta asupra exportului net, prin efectele de bilant si avere stimuleaza creditarea in valuta (reducand costurile in lei ale imprumuturilor) si, prin aceasta, cererea agregata.

In trimestrul IV 2005 cursul de schimb efectiv68 indica o depreciere a leului fata de trimestrul anterior, atat in termeni nominali, cat si in termeni reali, care intrerupe perioada de apreciere inceputa in trimestrul IV 2004. Deprecierea a dus la eliminarea in mare masura a presiunilor restrictive exercitate in perioadele anterioare de cursul de schimb asupra cererii pentru productia interna. Ca urmare, efectul direct (prin canalul exportului net) al cursului real asupra deviatiei PIB si, implicit, a presiunilor inflationiste pe termen scurt, a devenit aproximativ neutru. Pe de alta parte, deprecierea cursului in trimestrul IV duce la cresterea costului in lei al imprumuturilor contractate in valuta, efect ce actioneaza in sensul comprimarii cererii agregate. Astfel, prin inasprirea conditiilor de creditare in valuta, efectul total al cursului de schimb pastreaza un usor caracter restrictiv.

In acelasi timp, deprecierea nominala a monedei nationale se reflecta direct in cresterea presiunilor inflationiste, prin impactul asupra preturilor de import.

66 Pentru o prezentare detaliata a evolutiilor semnificative ale componentelor PIB in trimestrul anterior a se vedea sectiunea 1. Cererea si oferta.
67 Vezi Caseta explicativa privind Efectul de avutie si de bilant din Raportul asupra inflatiei nr. 2/2005.
68 Construit ca medie a cursurilor de schimb dintre leu si euro si respectiv dintre leu si dolar, cu ponderi date de importanta celor doua monede in comertul exterior al Romaniei.

Deprecierea inregistrata in trimestrul IV nu a compensat decat partial aprecierea considerabila acumulata in trimestrele anterioare, astfel incat fata de aceeasi perioada a anului anterior cursul efectiv inregistreaza inca o apreciere semnificativa. Magnitudinea limitata a deprecierii sustine ipoteza ca o mare parte din scaderea extrem de rapida din prima parte a anului constituie o ajustare normala a cursului la evenimente ce au afectat conditiile economice relevante pentru piata valutara (cresterea influxurilor sustenabile de capital, ajustarea politicii de interventie a BNR pe piata valutara, liberalizarea contului de capital si imbunatatirea perspectivelor privind integrarea Romaniei in Uniunea Europeana). Avand in vedere ajustarea rapida a pietelor financiare, dintre care face parte si piata valutara, se poate aprecia ca in prezent efectul acestor evenimente a fost deja incorporat in nivelul cursului de schimb. Ca urmare, este de asteptat ca in determinarea evolutiei cursului pe termen mediu sa recapete treptat preponderenta factorii fundamentali pe termen lung (precum diferentialul de ritmuri de productivitate fata de partenerii externi), carora li se va adauga totusi in continuare efectul influxurilor de capital legate de procesul de aderare la Uniunea Europeana.

Rata dobanzii de politica monetara a fost mentinuta in trimestrul IV la nivelul de 7,5 la suta pe an, stabilit in trimestrul anterior. Ceteris paribus, dinamica recenta a ratei dobanzii BNR continua sa genereze un impuls stimulativ pentru activi-tatea economica.

Rata dobanzii BNR isi produce efectul asupra economiei reale numai indirect, prin intermediul ratelor dobanzilor bancilor comerciale oferite la depozite, respectiv percepute la credite. Acestea au continuat sa se reduca in trimestrul IV, ajustandu-se la schimbarea politicii BNR din perioadele anterioare. Ca urmare, ratele dobanzilor bancilor comerciale transmit in prezent efectul ratei dobanzii BNR asupra economiei reale si inflatiei intr-o masura mai mare decat in trimestrele anterioare. Rata reala a dobanzii la depozite isi intensifica astfel in acest trimestru efectul expansionist asupra economiei reale. Rata reala a dobanzii la credite, care a inregistrat o reducere mai accentuata comparativ cu cea la depozite, devine si ea stimula-tiva pentru activitatea economica incepand cu acest trimestru. Ca urmare, efectul de impulsionare a excesului de cerere al ratelor dobanzilor bancare se amplifica in trimestrul IV.

Efectul stimulativ mai puternic al ratelor dobanzilor, combinat cu efectul mai slab restrictiv al cursului real, duce la o relaxare in trimestrul IV a efectului cumulat al acestora asupra excesului de cerere pe termen scurt.

1.4.3. Presiuni ale cererii in cadrul orizontului de proiectie

La fel ca in precedentele rapoarte asupra inflatiei, proiectia actuala prevede eliminarea excesului de cerere la jumatatea anului curent. In aceste conditii, urmeaza sa se estompeze presiunile generate de cererea agregata asupra ratei inflatiei. Potentialii determinanti ai acestei evolutii sunt reducerea treptata a caracterului stimulativ al dobanzilor asupra cererii agregate, aprecierea reala a leului, adoptarea de catre BNR a unui pachet de masuri menite sa tempereze dinamica creditului neguvernamental, o politica salariala neutra si o politica fiscala restrictiva.

Excesul de cerere estimat pentru trimestrul I2006 se situeaza la un nivel mai ridicat decat cel din proiectia anterioara, datorita impactului politicii fiscale: cheltuielile bugetare considerabile realizate in luna decembrie 2005 au depasit cu mult previziunile cuprinse in proiectia din noiembrie 2005. Reducerea asteptata a excesului de cerere este insa mai accelerata decat cea proiectata in Raportul anterior, in special ca urmare a reconsiderarii impactului restrictiv al masurilor de limitare a creditului in valuta si al aprecierii reale a leului asupra cererii agregate.

Conform proiectiei, dupa o scurta perioada de depreciere (trimestrul IV 2005), moneda nationala isi va relua procesul de apreciere reala, sustinut atat de mentinerea unor intrari de capitaluri pe termen scurt, cat si de cresterea investitiilor straine directe. Decalajul favorabil de ritmuri de productivitate dintre economia Romaniei si cea a Uniunii Europene - in calitate de principal partener comercial - va exercita presiuni de apreciere reala pe intreg orizontul proiectiei. Scenariul de baza al proiectiei presupune o apreciere reala semnificativa pe parcursul anului 2006, ca efect al unui diferential mai mare de dobanzi in acest an. Pe masura coborarii inflatiei, reducerea ratelor dobanzii la instrumentele financiare denominate in lei, coroborata cu cresterea preconizata a ratelor dobanzii pe pietele financiare internationale vor relaxa substantial presiunile de apreciere a leului in al doilea an al perioadei considerate.

Proiectia prevede o reducere a ecartului dintre dobanzile bancare active si cele pasive, facilitata intr-o oarecare masura de in-tetirea competitiei de pe piata bancara, data fiind noua distributie a actorilor de pe aceasta piata. Se anticipeaza o crestere a ratei medii a dobanzii la depozite fata de anul 2005, astfel incat rata reala va deveni pozitiva catre sfarsitul anului 2006. Aceasta evolutie este legata de anticipata crestere a dobanzilor de pe piata monetara sub impactul inscrierii dobanzii BNR pe o traiectorie compatibila cu atingerea tintei de inflatie la sfarsitul anului 2007.

Ca raspuns la impulsurile politicii monetare, este prevazuta si o incetinire semnificativa, comparativ cu anul 2005, a scaderii dobanzilor la credite. Ca urmare, proiectia arata ca rata medie a dobanzii la credite se va reduce usor, in paralel cu rata inflatiei, ramanand relativ constanta in termeni reali pe intreg orizontul. Reducerea ratelor de dobanda la creditele acordate in lei este de asteptat ca urmare a continuarii procesului de reorientare a bancilor comerciale spre acordarea de credite in moneda nationala, in conditiile cresterii restrictiilor impuse creditarii in valuta.

Masurile anuntate de BNR in cadrul pachetului de temperare a dinamicii creditului neguvernamental includ cresterea cu 5 puncte procentuale, din trimestrul I 2006, a ratei rezervei minime obligatorii aferente pasivelor constituite in valuta si prevad adoptarea unei legislatii privind reglementarea pietei creditului acordat de institutiile nebancare. Prima masura este prevazuta sa determine o majorare a costului creditarii in valuta, ceea ce, coroborat cu restrictiile administrative implementate in trimestrul III 2005, ar urma sa atenueze dinamica volumului real al acestor credite, compensand intr-o oarecare masura efectele de avutie si bilant ale aprecierii reale a cursului de schimb69. Cea de-a doua masura este preconizata sa ofere o mai buna capacitate de influentare a dinamicii volumului creditului de consum, prin inasprirea conditiilor de acces la acest tip de finantare oferit de institutiile nebancare.

Politica fiscala afecteaza proiectia de inflatie prin efectele estimate ale colectarii veniturilor si efectuarii cheltuielilor publice asupra cererii agregate. Deficitele bugetare luate in calcul sunt de 0,5 la suta din PIB pentru 2006 (prevazut in bugetul de stat aprobat de Parlament) si de 1 la suta pentru 2007 (prevazut in Editia 2005 a Programului Economic de Preaderare). Conform estimarilor actuale, calibrarea executiei bugetare la aceste niveluri presupune o restrangere a excesului de cerere datorata politicii fiscale atat in anul 2006, cat si in anul 2007.

Pentru anul 2006 este anticipata o politica salariala mai restrictiva decat in anul 2005, ca urmare a reducerii preconizate a frecventei si magnitudinii cresterilor salariale.

Se apreciaza ca principalul motor al cresterii economice va fi formarea bruta a capitalului fix. Cresterea economica prognozata indica insa o decelerare in 2007, ca urmare a acumularii efectelor conditiilor monetare reale relativ restrictive pe intreg intervalul proiectiei, in pofida relaxarii treptate a acestora in 2007.

69 Vezi Sectiunea 1.4.2 din acest capitol si Caseta explicativa din Raportul asupra inflatiei nr. 2/2005, pagina 47.

Evolutia consumului va fi afectata de o serie de factori cu influente contradictorii. Printre factorii anticipati a actiona in sensul cresterii consumului in 2006 se numara aprecierea in termeni reali a leului, ratele de dobanda reala initial negative la depozite si nivelul relativ stimulativ al dobanzilor la credite. Primul factor stimuleaza consumul prin ieftinirea importurilor, precum si prin efectul de avutie si de bilant. Cel de-al doilea ii determina pe consumatori sa prefere consumul in defavoarea economisirii, iar cel de-al treilea incurajeaza, ceteris paribus, cresterea creditului de consum. In sensul temperarii dinamicii consumului sunt prevazute sa actioneze, pe intreg orizontul proiectiei, setul de masuri adoptate de BNR in vederea restrictionarii creditului in valuta si a celui de consum in moneda nationala, precum si o politica mai austera de cresteri salariale a guvernului. Este de asteptat o dinamica mai lenta a consumului in 2007, cand actiunea stimulativa a celor trei factori mentionati mai sus este prevazuta a fi treptat eliminata.

La fel ca in Raportul asupra inflatiei anterior, se anticipeaza o crestere importanta a formarii brute a capitalului fix. Factorii principali ai acestei evolutii sunt fluxurile importante de inves-titii straine directe ce pot fi atrase tinand cont de perspectiva aderarii Romaniei la Uniunea Europeana, de impozitarea favorabila a profiturilor si de costul relativ redus al fortei de munca, in comparatie cu alte economii din tarile membre ale Uniunii Europene. Se anticipeaza ca nivelul real al dobanzilor la creditele bancare va juca un rol stimulativ in prima parte a orizontului de prognoza.

Este de asteptat o crestere semnificativa a importurilor pentru anul 2006. Un factor explicativ al acestei evolutii este dat de socurile negative asupra ofertei interne din anul anterior. Astfel, atat productia agricola a anului 2005, diminuata ca urmare a inundatiilor, cat si productia industriala in scadere determina indreptarea cererii interne intr-o masura sporita spre importuri70. In plus, importurile vor fi favorizate de aprecierea in termeni reali a leului, precum si de ratele reale stimulative ale dobanzilor din prima parte a perioadei de prognoza. Eliminarea cererii suplimentare conjuncturale de produse agricole, franarea apre-cierii reale a leului si nivelurile reale mai restrictive ale ratelor dobanzilor vor conduce la incetinirea cresterii importurilor in anul 2007.

Factorii care se estimeaza ca vor afecta exporturile in cadrul orizontului de proiectie sunt cererea externa si aprecierea reala a leului. Pe fondul imbunatatirii prognozelor privind economia Uniunii Europene se anticipeaza o revigorare a cererii externe, actionand in favoarea cresterii exporturilor romanesti. Aprecierea reala a leului va fi de natura sa inhibe insa aceasta expansiune. Influenta anticipata a acestui factor se va diminua semnificativ in anul 2007, favorizand astfel in mai mare masura cresterea exporturilor, comparativ cu anul curent. Dinamica asteptata a importurilor si exporturilor sugereaza o posibila crestere a deficitului comercial al Romaniei in anul 2006 fata de 2005, urmata de o usoara reducere in anul 2007.

70 Se presupune ca oferta de produse agricole va fi refacuta odata cu obtinerea unei noi productii in a doua jumatate a anului 2006.

2. Riscuri si incertitudini asociate proiectiei

Caracterul prezumtiv al unora din coordonatele aferente scenariului de baza impune evaluarea riscurilor asociate proiectiei, mai ales in contextul extinderii orizontului acesteia. In cadrul perioadei vizate, principalele riscuri de abatere a inflatiei de la traiectoria din scenariul de baza sunt considerate ca fiind generate de evolutia excesului de cerere si evolutia cursului de schimb, precum si de efectul prelungit pe care depasirea tintei din 2005 si cresterile abrupte ale unor preturi alimentare si ale preturilor energetice le-ar putea avea asupra anticipatiilor inflationiste.

Scenariul de baza al proiectiei indica eliminarea excesului de cerere in cursul anului 2006 si mentinerea unei deviatii negative a PIB in anul 2007. Aceasta evolutie este conditionata de conduita programata a politicilor monetara, fiscala si salariala, precum si de lipsa unor socuri neanticipate substantiale. In cazul in care coordonatele acestor politici, ca si eficacitatea lor in temperarea cresterii excesive a cererii agregate ar fi diferite fata de ceea ce este prevazut de proiectie, excesul de cerere s-ar putea mentine pe o perioada mai indelungata. Deviatiile pozitive ale PIB ar avea ca efect principal cresterea temporara a inflatiei de baza CORE2. Rezultatul potential ar fi o rata a inflatiei mai ridicata decat cea proiectata, ceea ce ar periclita atingerea tintei din anul 2007. Printre elementele care ar putea declansa un asemenea scenariu se numara deviatiile politicii fiscale si a celei salariale fata de configuratia acestora din proiectia de baza.

Politica fiscala luata in calcul in scenariul de baza al proiectiei este una restrictiva, bazata pe deficite bugetare de 0,5 procente din PIB pentru anul 2006 si de 1 procent pentru anul 2007. Asumarea unui plan guvernamental de investitii mai ambitios decat cel prevazut in bugetul aferent anului curent va conduce la depasirea deficitului de 0,5 la suta programat pentru 2006, cu consecinte asupra ritmului de crestere a cererii agregate. Pentru anul 2007 nu exista practic un program bugetar al autoritatilor guvernamentale care sa stipuleze mentinerea deficitului in limita amintita de 1 la suta. Se cunoaste ca in acest an presiunile vor fi multiple, tinand cont de: efortul bugetar legat de aderarea Romaniei la Uniunea Europeana (in cazul in care aceasta va avea loc in 2007)71, reducerea veniturilor bugetare ca pondere in PIB datorata unei scaderi ciclice a dinamicii acestuia din urma, presiunile asupra cheltuielilor dintr-o serie de domenii sociale (ex. educatie, sanatate etc.), ca si necesitatea continuarii progra-melor de investitii care vor fi demarate in anul 2006.

Scenariul de baza porneste de la ipoteza unei politici de cresteri salariale moderate, care sa nu permita o crestere a veniturilor din munca incompatibila cu rata programata a inflatiei si cu dinamica productivitatii. Orice derapaj al politicii salariale poate conduce la cresteri nesustenabile ale veniturilor reale disponibile si la alimentarea presiunilor inflationiste.

Alte surse potentiale de risc la nivelul inflatiei provin din elemente ale proiectiei despre care se cunoaste ca au in general o volatilitate mai ridicata. Printre acestea se numara: preturile unor produse alimentare a caror oferta este puternic influentata de factori climaterici, preturile internationale ale titeiului si gazelor naturale, unele preturi administrate si fluxurile de capital strain. In cazul celor din urma, efectele se pot manifesta prin fluctuatii bruste ale cursului de schimb. Schimbarea perceptiei investitorilor straini cu privire la riscul pietei romanesti ar putea atrage stoparea intrarilor de capital strain si/sau iesiri relativ substantiale, putand genera o depreciere accelerata a monedei nationale si presiuni inflationiste prin intermediul cresterii preturilor de import.

Pe de alta parte, intrarea de capitaluri straine suplimentare poate genera episoade de apreciere a monedei nationale care sa nu determine o reducere corespunzatoare a preturilor bunurilor de import, in masura in care diferentele de curs valutar sunt absorbite in marjele importatorilor. Acest din urma fenomen s-ar putea datora, spre exemplu, perceperii evolutiei cursului ca fiind de natura temporara sau reticentei unora dintre importatori de a-si reduce preturile de vanzare in conditiile unei cereri ridicate si ale unei concurente neschimbate pe termen scurt. In acest caz, contributia la dezinflatie a dinamicii preturilor de import s-ar dovedi a fi supraestimata in cadrul proiectiei din scenariul de baza.

O sursa importanta de incertitudine este reprezentata de ajus-tarile preturilor administrate si ale unor impozite indirecte (e.g. accizele aferente produselor petroliere). Deviatia acestora, atat ca magnitudine, cat si ca distributie in timp fata de valorile din scenariul de baza poate determina o configurare sensibil diferita fata de proiectie a inflatiei realizate.

71 Spre exemplu, in anul 2007 contributia Romaniei la bugetul Uniunii Europene este estimata de Guvern la 1,34 miliarde euro (conform PEP Editia 2005).

Un risc aparte in proiectia curenta survine din posibilele implicatii ale evolutiilor recente si de perspectiva ale inflatiei asupra anticipatiilor. Astfel, depasirea tintei de inflatie pentru anul 2005 si mentinerea unei rate ridicate a inflatiei in anul 2006, provenind in special din cresteri de preturi ale unor produse cu pondere semnificativa in cosul de consum (legume, fructe, oua sau energie) sunt elemente care ar putea constitui sursa unor anticipatii mai sceptice ale publicului in raport cu inflatia viitoare. Cum anticipatiile inflationiste sunt neobservabile - in lipsa unor sondaje reprezentative pentru intreg spectrul agentilor economici relevanti -, efectul lor asupra dinamicii inflatiei este intotdeauna dificil de identificat, putand determina o intarziere in reactia BNR menita sa contracareze acest efect si sa asigure atingerea tintei de inflatie pe termen mediu.

Intr-un scenariu mai pesimist, inrautatirea anticipatiilor ar putea fi de lunga durata, manifestandu-se, de exemplu, prin cresterea sistematica a importantei acordate in formarea preturilor evo-lutiei din trecut a acestora, fara a se mai da suficient credit tin-telor de inflatie anuntate. Cu alte cuvinte, anticipatiile ar putea deveni mai degraba retrospective decat prospective, ceea ce ar ingreuna semnificativ eforturile de reducere a inflatiei la niveluri compatibile cu stabilitatea preturilor.

3. Evaluarea de politica monetara

Evaluarea de catre CA al BNR a recentelor proiectii macroeco-nomice pe termen mediu si a implicatiilor acestora asupra con-ducerii politicii monetare a avut ca punct de plecare punerea in discutie a oportunitatii si/sau a necesitatii recurgerii la revizuirea ascendenta a obiectivului de inflatie pe anul 2006 si, eventual, a traiectoriei programate a dezinflatiei pe termen mediu. La finalul dezbaterii atente a multiplelor scenarii de proiectie, precum si a argumentelor favorabile si a celor potriv-nice revizuirii, CA al BNR a optat pentru solutia nemodificarii tintelor actuale de inflatie pe termen scurt si mediu, acestea fiind mentinute la nivelul de 5 la suta ±1 puncte procentuale in 2006 si respectiv de 4 la suta ±1 puncte procentuale in 2007.

Consiliul de administratie al BNR a considerat aceasta optiune ca fiind cea care raspunde cel mai bine principiilor si exi-gentelor strategiei de tintire directa a inflatiei adoptate de curand, si, implicit, cea care confera credibilitate bancii centrale si actiunilor sale - element esential in ancorarea anticipatiilor pe termen mediu si in realizarea si asigurarea stabilitatii preturilor.

Prin adoptarea acestei solutii, BNR a dorit, pe de o parte, sa-si manifeste angajamentul fata de tinta de inflatie, si, pe de alta parte, sa reconfirme concentrarea atentiei sale asupra tintei pe orizontul temporal mai indelungat, cea care poate fi vizata prin instrumentele politicii monetare. In acelasi timp, alegerea de catre CA al BNR a variantei nerecurgerii la modificarea tintei a avut ca argument si capacitatea superioara a acesteia de a satisface simultan cerintele privind:

1.    Continuarea intr-un ritm relativ alert a dezinflatiei pe termen mediu si asigurarea unei convergente mai rapide a ratei inflatiei spre nivelul statuat de criteriile UE;

2.    Maximizarea capacitatii BNR de a ancora anticipatiile pe termen mediu, prin aceasta solutie banca centrala dovedind ca usoara depasire a limitei superioare a intervalului de variatie al tintei anului 2005 nu semnali-zeaza o slabire a angajamentului sau fata de tinta de inflatie pe termen mediu;

3.    Refacerea si apoi consolidarea credibility bancii centrale, in conditiile in care CA al BNR evita sa recurga pentru al doilea an consecutiv la rectificarea tintei de inflatie pe termen scurt si implicit mentine neschimbata traiectoria programata a dezinflatiei pe termen mediu;

4.    Stimularea suplimentara a hotararii BNR de a utiliza toate mijloacele de care dispune pentru a readuce, in termen de doi ani, dezinflatia pe traiectoria programata.

In consecinta, aceasta optiune incumba angajamentul CA al BNR de a readuce, pana la sfarsitul anului 2007, rata inflatiei pe traiectoria programata. Pe termen scurt, rata inflatiei va con-tinua insa sa depaseasca sensibil tinta de inflatie, in pofida rela-tivei cresteri a restrictivitatii politicii monetare presupuse de prognoza pe termen mediu. Principalul argument al tolerarii de catre BNR a acestei devieri de la tinta il constituie caracterul sau temporar, ea fiind determinata, mai cu seama, de nivelul inalt al ritmurilor proiectate de crestere a preturilor administrate, dar mai ales a celor volatile (superioare celor avute in vedere la stabilirea in urma cu doi ani a tintei de inflatie de 5 la suta pentru 2006). In fapt, potrivit proiectiei, acomodarea prin politica monetara a socurilor ofertei din 2006 este doar partiala, in conditiile in care impactul prognozat al acestora asupra ritmului de crestere a preturilor este superior deviatiei admise a ratei inflatiei. O alta justificare a acestei atitudini a bancii centrale o constituie capacitatea limitata a politicii monetare de a contracara pe termen scurt efectul relativei persistente a inflatiei si, implicit, influentele exercitate de cresterea preturilor in 2005 asupra evolutiei preturilor din 2006, acestea constituind un alt determinant al depasirii tintei de inflatie in 2006. In favoarea acomodarii partiale a socurilor pe partea ofertei in 2006 mai pledeaza:

1.    Decalajul considerabil de timp necesar transmiterii eficace a impulsurilor politicii monetare asupra cererii si implicit asupra ritmului de crestere a preturilor;

2.    Posibilitatea minimizarii fluctuatiilor atitudinii politicii monetare dar, mai ales ale activitatii economice si ale conditiilor sociale;

3.    Riscul scazut de deteriorare a anticipatiilor pe termen mediu in conditiile in care BNR initiaza imediat actiunile necesare readucerii in 2007 a inflatiei pe traiectoria vizata.

Cu toate ca presupune o acomodare partiala prin politica monetara a socurilor ofertei in 2006, optiunea CA al BNR de a nu modifica tintele de inflatie si de a cobori rata anuala a inflatiei la nivelul de 4 la suta in 2007 este ambitioasa, aceasta implicand costuri economice importante. Astfel, potrivit scenariului de baza al proiectiei, excedentul de cerere va trebui eliminat pana la mijlocul anului 2006, pentru ca in trimestrele urmatoare cresterea economica sa fie constransa sa scada progresiv sub nivelul ei potential. Imprimarea unei asemenea traiectorii cererii agregate este conditionata de intarirea imediata a atitudinii politicii monetare - date fiind decalajele inerente transmiterii impulsurilor sale - dar si de cresterea austeritatii politicii fiscale si a politicii veniturilor. Reactia ferma si rapida a politicii monetare in contextul actual este cu atat mai necesara cu cat ea trebuie sa dovedeasca hotararea BNR de a atinge tinta de inflatie pe termen mediu si astfel sa previna deteriorarea anticipatiilor inflationiste care ar putea decurge din devierea de la tinta a inflatiei in 2005 si in 2006. E posibil, totodata, ca printr-o ancorare eficace a anticipatiilor, costurile economice presupuse de dezinflatie sa se reduca.

Un alt argument in favoarea continuarii trendului de crestere a restrictivitatii politicii monetare initiat in noiembrie il constituie necesitatea stoparii adancirii deficitului economisire/investitii al sectorului privat, aceasta evolutie constituind unul din indiciile caracterului nesustenabil al ritmului actual de crestere a consumului gospodariilor populatiei. In conditiile date, maximi-zarea eficacitatii actiunii BNR asupra comportamentului de consum s-ar realiza prin recurgerea la intarirea politicii ratei dobanzii, aceasta masura vizand simultan: (i) temperarea cererii de credite a populatiei si (ii) stimularea economisirii populatiei in detrimentul consumului. Astfel, intarirea politicii ratei dobanzii ar urma sa consolideze efectul restrictiv pe care a inceput sa-l exercite asupra creditarii pachetul de masuri prudentiale si administrative implementat de BNR in 2005, precum si inasprirea recenta a regimului rezervelor minime obligatorii pentru depozitele in valuta.

Similar perioadelor anterioare, intarirea rapida a politicii monetare este necesara si pentru a contracara efectele secundare ale socurilor pe partea ofertei care vor continua sa se produca in 2006, in special in prima jumatate a anului. Ingrijoratoare pentru BNR este magnitudinea acestor socuri, care, in unele cazuri, o devanseaza pe cea consemnata in 2005. Astfel, cresterea pe care o va cunoaste o categorie de preturi volatile este asteptata sa fie net superioara celei inregistrate in 2005, iar in cazul prin-cipalelor preturi administrate, dimensiunea ajustarilor progra-mate pentru anul 2006 este comparabila cu cea a corectiilor operate in 2005. Un motiv suplimentar de preocupare pentru BNR il constituie senzitivitatea ridicata a anticipatiilor inflatio-niste la actiunea acestor factori, dar si la performantele recente ale politicilor menite sa mentina pe traiectoria anuntata rata inflatiei, ancorarea si transformarea expectatiilor in elemente de sustinere a dezinflatiei necesitand o atitudine ferma a bancii centrale, mai ales in conditiile depasirii tintei de inflatie in 2005.

Din perspectiva caracteristicilor specifice ale mecanismului de transmisie monetara, intarirea politicii monetare a BNR presu-pune si continuarea cresterii restrictivitatii pachetului de masuri destinate franarii expansiunii creditului in valuta; prin aceasta reactie se are in vedere si necesitatea sprijinirii procesului de consolidare a functionalitatii si eficacitatii canalului creditului in lei si implicit ale celui al ratei dobanzii. Intarirea mijloacelor de descurajare a componentei in valuta a creditului neguver-namental este cu atat mai justificata cu cat, in ultima perioada institutiile de credit au dezvoltat comportamente care le permit sa ocoleasca constrangerile impuse de masurile implementate anterior in acest scop de BNR.

Riscul major al intaririi imediate a politicii monetare menita sa coboare rata anuala a inflatiei la nivelul de 4 la suta in 2007 continua sa-l constituie potentiala recrudescenta a intrarilor de capital volatil, dar mai ales posibilitatea cresterii presiunilor exercitate de acestea asupra cursului de schimb. Astfel, cu toate ca, nivelul record inregistrat de rulajul nerezidentilor pe piata valutara interna72 in trimestrul IV 2005 nu a avut un impact major asupra ratei de schimb a monedei nationale73, potentiala crestere a intrarilor de capital pe termen foarte scurt - pe fondul reamplificarii diferentialului ratelor dobanzilor - ar putea exacerba presiunile in sensul aprecierii leului, in conditiile in care la inceputul anului 2006 s-a produs o schimbare la nivelul conditiilor pietei valutare interne, dar mai ales al anticipatiilor operatorilor. Aceste anticipatii sunt alimentate, in principal, de perspectiva favorabila creata de apropierea momentului aderarii Romaniei la UE, care, printre altele, se asteapta sa atraga fluxuri record de investitii directe straine, dar si de anuntata liberalizare in lunile urmatoare a accesului nerezidentilor la piata obliga-tiunilor guvernamentale. Ingrijorarea este amplificata de faptul ca pentru a determina temperarea fluxurilor de capital volatil banca centrala a facut in a doua parte a anului 2005 eforturi sus-tinute, asumandu-si substantiale costuri de credibilitate. Astfel, o revenire in forta a capitalului speculativ ar putea avea drept consecinta, fie accelerarea si cresterea magnitudinii aprecierii leului, fie intensificarea sterilizarii intrarilor de capital si ampli-ficarea costurilor autoritatii monetare; in ipoteza, de altfel, pla-uzibila, a depasirii substantiale a dimensiunii valurilor prece-dente de intrari, ar fi posibila producerea concomitenta a ambelor efecte.

Inclusiv din aceasta perspectiva, un alt risc indus de intarirea politicii monetare il constituie potentialul efect advers exercitat asupra balantei comerciale de posibila scadere a cursului de schimb al leului sub nivelul considerat in evaluarile CA al BNR ca fiind sustenabil. O asemenea apreciere a monedei nationale ar putea amplifica deficitului comercial la niveluri incom-patibile cu sustenabilitatea balantei de plati si implicit cu cea a dezinflatiei pe termen mediu. Astfel, desi ar putea sa decelereze inflatia importata si sa tempereze anticipatiile inflationiste, o accelerare a ritmului de apreciere a leului in raport de euro, care ar decurge din intarirea politicii ratei dobanzii, ar avea drept consecinte nefavorabile:

a) Erodarea competitivitatii externe a exporturilor in situatia in care cresterea de productivitate in ramurile respective nu ar compensa efectul scaderii ratei de schimb a leului. Efectul con-tractionist al aprecierii leului asupra exporturilor si implicit asupra cresterii economice ar putea fi, insa, considerabil atenuat de (i) procesul de restructurare pe care l-ar initia si intreprinde exportatorii sub presiunea exercitata de cursul de schimb; (ii) reorientarea catre piata interna a producatorilor ale caror segmente externe de desfacere se restrang; (iii) posibilitatea supraestimarii restrictivitatii nivelului proiectat al cursului de schimb;

b)   Sporirea cererii interne totale sau doar a celei pentru importuri.

Urmarea riscanta - din perspectiva dezinflatiei pe termen mediu - a unor asemenea evolutii ar fi producerea unei corectii ulterioare relativ brutale a cursului de schimb al leului si a traiectoriei lui; o asemenea corectie a ratei de schimb a leului ar fi riscanta si din perspectiva stabilitatii financiare si implicit a cresterii economice sustinute pe termen mediu si lung.

Evaluarea cuprinzatoare a proiectiei pe termen mediu, precum si a multiplelor dificultati si riscuri pe care le antreneaza realizarea programului ambitios de dezinflatie asumat, a condus la reiterarea hotararii CA al BNR de a utiliza in continuare, in mod concertat si proactiv, toate instrumentele aflate la dispozitia sa in scopul temperarii cresterii cererii agregate si al ameliorarii anticipatiilor inflationiste, fiind necesara o reactie rapida si ferma a bancii centrale. Prin urmare, in sedinta sa din 8 februarie, CA al BNR a decis majorarea de la 7,5 la 8,5 la suta a ratei dobanzii de politica monetara si continuarea sterilizarii substantiale a excesului de lichiditate de pe piata monetara interna prin intermediul operatiunilor de piata. Concomitent, CA al BNR a hotarat majorarea de la 35 la 40 la suta a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor in valuta ale institutiilor de credit incepand cu perioada de aplicare 24 martie-23 aprilie 2006, mentinerea masurilor prudentiale de temperare a expansiunii creditului neguvernamental, in special a componentei sale in valuta, si implementarea accelerata a legislatiei de reglementare a activitatii de creditare a institutiilor financiare nebancare. De asemenea, CA al BNR si-a reiterat hotararea de a reactiona prompt la evolutiile macroeconomice care ar putea periclita mentinerea dezinflatiei pe traiectoria programata pe termen mediu.

Sursa datelor: Banca Nationala a Romaniei